财政税收论文：基于VAR模型的中美不同期限国债市场相关性研究

 一、引言 

　　作为整个金融市场的核心价格，国债到期收益率在金融市场上的金融工具定价、市场基准利率的形成以及市场对收益率的预期等方面扮演者重要角色。随着金融全球化以及我国金融市场对外开放程度的不断深化，中国金融市场与国际金融市场的相互联系日益紧密，其金融产品的相互影响程度也日趋扩大。在此背景下，外国国债市场与中国国债市场的相关性日趋增强，中国国债到期收益率的波动对其他国家国债到期收益率的冲击也逐渐显现。当前，美国是世界上第一大经济体，美元作为国际结算的关键货币，而中国是世界上主要的新兴经济体，深入研究中美两国国债到期收益率的相关性，检验两国国债到期收益率各自波动过程中对于另一国国债到期收益率波动的反应，有助于推进中国国债市场的健康与稳定发展[1]。 
国债市场在经济生活中所处的重要地位使得许多学者对国债收益率波动及其影响因素开展了广泛的研究。Fleming和Remolona（1997），Pierluigi Bulduzzi，etc.（2001）采用事件研究法，将市场信息公开前后的美国国债价格以及国债市场的交易量进行对比分析，结果发现市场信息对国债价格以及国债市场交易量具有极大的作用力[2-3]。Jondeau和Ricart（1999），Andrew Haldane，Vi- 
近年来，金融一体化程度不断加深，国际资本在各国金融市场之间的流动也日益频繁，国内市场和全球市场的联动作用正逐步加强。因而一国金融市场的波动程度不仅受其自身国内经济发展因素的影响，还可能受到其他国家金融市场波动的制约。在此背景下，国内部分学者对于中美国债到期收益率相关性进行了尝试性的研究。如史兹国（2014）建立了向量自回归分布滞后模型，并依据2002年1月-2012年12月间中美国债市场1年期和10年期国债到期收益率数据进行实证检验，结果表明中美国债到期收益率波动具有较强的惯性，受自身前期水平的影响较大，但是两国国债市场也存在一定程度的相关性。魏雪梅（2013）从中美国债市场联动性的角度，分析了我国国债到期收益率的影响因素，认为其不仅受到中国央行货币政策操作的影响，而且还受到美国货币政策的冲击效应[9]。贾少龙（2012）利用中美两国20 
AR模型，对中美两国货币政策调整对以房地产和股票为代表的中国资产价格变动所产生的影响进行了实证分析，研究结果发现：后金融危机时代，美国持续量化宽松货币政策所带来的溢出效应已对中国资产价格调整产生实质性影响，即中美两国的金融市场之间存在密切相关。陈联和郁彬（2011）以货币基准利率为代理变量对此问题进行深入研究也得出了相似的结论[11]。由此可见，中美国债市场之间应该具有一定程度的关联。 
三、数据与方法 
为研究不同期限的中美两国国债到期收益率之间的相关性，本文选取中美两国国债市场中国债到期收益率为变量，2006年3月1日至2013年2月21日中美两国国债市场的到期收益率数据为样本（中国的国债到期收益率为银行间国债市场到期收益率），并将日期不匹配的数据删除，共得到6组数据，每组1638个数据样本。中国国债到期收益率数据来，美国国债到期收益率数据来自wind数据库资讯终端。按照债券的期限来分类，中美两国国债的债券品种覆盖了从7天到30年的不同期限，种类繁多。本文选取期限为6个月的国债代表短期国债，选取3年期的国债代表中期国债，以10年期的国债代表长期国债，在实证分析中根据短中长期的不同债券收益率数据，分析不同期限的中美国债收益率之间的相关性。以ZDQ、ZZQ、ZCQ分别代表中国短期、中期、长期国债到期收益率，以MDQ、MZQ、MCQ代表美国短期、中期、长期国债到期收益率。

（二）变量统计描述 
　　由表1可知，期限越长的债权到期收益率越大，中短期债券之间的息差小于中长期债券；到期收益率的方差与债权的期限呈现反比关系，美国各种期限的国债方差均大于与中国同种期限的债权方差，结合各债券的收益率可知，中国国债在风险收益上相比美国国债更有投资价值；偏度和JB统计量都说明所有的变量均为非正太分布，从峰度看，各序列的峰度均小于3，呈现平顶峰度；到期收益率的Ljung-Box Q统计量说明各序列均存在不同程度的序列自相关关系。ADF统计量则说明各债券到期收益率的原始数据时非平稳的，但一阶差分序列式是平稳的，说明所有序列均服从一阶平稳I（1）过程。 
　　（三）协整分析 
　　从表1可以看出，中美不同期限国债的到期收益率序列为一阶单整的变量序列，由于构建VAR模型分析各变量相互关系的前提是变量存在长期稳定关系，故引入Johansen检验方法对各到期收益率序列是否存在长期稳定关系进行检验（见表2）。 
　　从表2可知，对相同期限的中美国债到期收益率序列存在长期稳定关系。 
　　（四）Granger因果关系检验 
　　表2显示了相同期限的中美国债到期收益率序列之间存在协整关系，但并没有说明序列之间是否存在因果关系和因果关系的方向。因此，本文借助Granger（1969）提出的Granger因果关系检验模型来分析相同期限的中美国债到期收益率序列之间的因果关系以及其相互影响的方向[12]（见表3）。 
　　从表3可以看出，全部相同期限的中美国债到期收益率序列之间存在因果关系，且是双向的因果关系，即中国国债的到期收益率的变动能够引起相同期限的美国国债的到期收益率的变动，美国国债的到期收益率变动也会引起相同期限的中国国债到期收益率的变动。 
　　四、VAR模型的构建与分析 
　　由于中美相同期限的国债到期收益率之间双向互动，中国国债到期收益率变动会刺激相同期限的美国国债到期收益率的变动，反之，亦然。因此可以不必加以区分外生变量和内生变量的VAR模型来分析相同期限的中美债券到期收益率之间的关系。 
　　（一）中美短期债券到期收益率的VAR模型分析 
　　1.VAR模型滞后阶数的确定 
　　为确保所建立VAR模型的稳定性，常需要确定模型中变量的最佳滞后阶数。VAR模型最佳滞后阶数的确定方法有Akaike信息准则（AIC）、Schwartz准则（SC）以及LR统计量选择方法等。根据表4的信息准则，中美短期债券到期收益率的VAR模型滞后阶数最终选择为6阶。 
　　2.VAR模型结果分析 
　　表5所示的是ZDC和MDQ两变量VAR（6）模型的参数估计结果。模型特征方程的单位根的模都小于1，说明模型的稳定性良好。从模型的估计结果来看，每个方程都有一部分的滞后项是不显著地，但建立VAR模型时一般不进行筛选[13]。 
　　根据表5的参数估计结果，ZDQ的当期值受到其前第3期外的前6期显著影响，而MDQ只受到其前2期到期收益率的显著影响，说明ZDQ与MDQ的波动具有较强的惯性。从相互影响的角度上看，ZDQ只受到MDQ前3期的显著影响，影响方向总体上表现为负向影响（前1期参数估计值影响不显著，前2期参数估计值为-0.085967），而MDQ则受到ZDC前5期的显著影响，其影响性质为正向影响（前1期参数估计值为1.032198，远大于前2期产生的负向影响程度），说明MDQ对ZDQ的影响程度要远大于其自身变动对zdq的影响。 
　　3.脉冲效应分析 
　　为了更加准确分析ZDQ与MDQ之间相互影响的延迟效应，本文在VAR模型的基础上再进行脉冲响应分析（见图1）。从图1可以看出，ZDQ对来自自身的一个单位的标准差冲击后，立刻会出现较大幅度的正向波动，收益率在当日就开始上涨，且影响效应持续的时间较长，到第十个交易日时还会有较大的影响。MDQ给予自身一个单位的冲击后，会出现相对于ZDQ更加强烈的波动，但其影响效果没有ZDQ稳定，波动的幅度较大。而ZDQ与MDQ对于来自对方的冲击的反应不一，ZDQ对来自MDQ的冲击基本上没有反应，MDQ对ZDQ的冲击效果甚微，而MDQ对来自ZDQ的冲击在第一个交易日没有较大反应，但从第二个交易日开始冲击效应逐渐加强，但总体而言冲击效应要比来自于自身的冲击产生的效应要小很多。 
　　综上所述，ZDQ与MDQ的波动均具有较强烈的惯性，但MDQ的惯性更强；另外MDQ受到ZDQ波动的影响要远大于其自身波动对ZDQ产生的影响，这一方面说明了外界重要信息在中国短期国债市场的时滞效应要比美国短期国债市场要大，中国短期国债市场需要更长的时间才能对该信息作出反应；另一方面说明中国短期国债市场对在价格形成机制上并没有美国短期国债市场灵活，美国短期国债市场的市场化水平更高。 
　　（二）中美中期债券到期收益率的VAR模型分析 
　　1.VAR模型滞后阶数的确定 
　　表6所示ZZQ与MZD之间的信息准则，故中美中期债券到期收益率的VAR模型滞后阶数最终选择应为3阶。 
　　2.VAR模型结果分析 
　　表7所示ZZQ和MZQ两变量VAR（3）模型及参数估计结果，模型特征方程的根全部都落在单位圆内，模型的稳定性良好。从模型的参数估计结果看，ZZQ和MZQ都如短期债券到期收益率表现出了较强的惯性，但ZZQ只受到自身滞后两期的ZZQ影响，ZDQ收到自身近滞后6期的到期收益率的影响，MZQ受到自身滞后一期的影响，MDQ受到了自身滞后两期的影响，说明ZZQ的惯性有增强趋势，而MZQ的惯性则有一定程度的减弱。相对短期债券市场而言，美国中期国债市场到期收益率的波形几乎对ZZQ不能产生任何显著地影响，且中国中期债券市场对MZQ的影响效果相对于短期债券市场而言也减弱了许多。 
　　3.脉冲效应分析

由图2可知，对于来自自身的一个标准差冲击，MZQ和ZZQ都出现了较强的冲击反应，比较而言，ZZQ与MZQ对来自自身的一个冲击，MZQ在第一个交易日到期收益率上升了6.5个单位，往后缓慢下降，ZZQ值上升3.5个单位，往后爬升至4个单位后不变，故MZQ对一个来自自身的标准差冲击的反应要大于ZZQ。对于来自对方的一个标准差的冲击而言，ZZQ对来自MZQ的标准差根本没有任何反应，而MZQ对来自的标准差反应较为缓慢，但从第三个交易日开始冲击产生了将近1个单位到期收益率的上升。 
　　相比较于短期国债市场而言，ZZQ与MZQ都保持了较大的惯性，总体而言MZQ的惯性更强，ZZQ的惯性有增强趋势，但MZQ的惯性则有一定程度的减弱，自身波动对对方的影响都出现了很大程度的下降，且ZZQ的波动可以影响MZQ，但MZQ不影响ZZQ。 
　　（二）中美长期债券到期收益率的VAR模型分析 
　　1.VAR模型滞后阶数的确定 
　　表8所示ZCQ和MCQ之间的信息准则，故中美长期债券到期收益率的VAR模型滞后阶数最终选择应为3阶。 
　　2.VAR模型结果分析 
　　表9所示ZCQ和MCQ两变量VAR（3）模型及参数估计结果，经检验模型特征方程的根全部都落在单位圆内，模型的稳定性良好。从模型的参数估计结果看：第一，ZCQ和MCQ两变量的波动继续保持了较强的惯性，但相对于中期债券市场而言，ZCQ的波动惯性更强（ZCQ滞后一期和二期的参数估计值分别为1.239598，-0.271760，影响程度要大于中期债券市场）；第二，从相互影响的角度看，ZCQ的波动对MCQ产生的影响要小于中期债券市场，而MCQ的波动对ZCQ不产生影响。 
　　3.脉冲效应分析 
　　从图3可知，对于来自自身的一个标准差冲击，都对ZCQ和MCQ产生了较大的冲击，但MCQ对来自自身的冲击的脉冲效应相对于ZCQ更大；对于来自对方的一个标准差的冲击，MCQ的冲击基本上不能对ZCQ产生任何应影响，而ZCQ对的MCQ冲击对产生的影响也很有限，虽然在在产生效应的大小上与中期债券市场相差不多，但是ZCQ对MCQ冲击产生的反应在时间上要比ZZQ对MZQ的冲击慢三分之一个交易日。 
　　综上所述，相对于以ZZQ和MZQ为代表的中期债券市场而言，ZCQ和MCQ的波动保持了较强的惯性，MCQ的惯性更强；ZZQ的惯性继续有增强趋势，MZQ的惯性则继续有一定程度的减弱；ZCQ波动对MCQ的影响进一步减弱，ZCQ继续不受MZQ波动的影响。 
　　五、结论与建议 
　　本文通过对不同期限的中美国债到期收益率的相关性进行实证研究，得出以下几点结论：（1）对中美各期限的国债到期收益率进行平稳性检验，结果表明所有序列均服从一阶平稳I（1）过程，通过Johansen协整检验分析相同期限的中美国债到期收益率的稳定性关系，发现各相同期限的中美国债到期收益率之间均存在长期均衡关系；（2）对各序列组进行Granger因果关系检验发现，全部相同期限的中美国债到期收益率序列之间存在因果关系，且是双向的因果关系；（3）通过对各相同期限的中美国债到期收益率序列构建VAR模型进行分析，结果发现中美不同期限的国债到期收益率均存在较大惯性，且随着期限加长中国国债到期收益率惯性呈增强趋势而美国国债则相反，中美两国国债到期收益率对对方的冲击效应随着期限增长而逐渐减弱，其中美国国债到期收益率波动只在短期内可对中国国债形成显著冲击，而中国对美国国债到期收益率在所有期限内均产生显著地影响。基于上述结论，为促进中国国国债市场的稳步发展提出以下建议： 
　　（一）进一步加快推进利率市场化进程，发挥国债市场的资源配置功能 
　　当前银行间债券市场利率的市场化，有力地推动了银行间债券市场的发展，为金融资产定价提供了重要的参照标准，国债到期收益率一定程度上已经展现出了国债市场发挥资金价格信号的功能。因此，进一步加快推进利率市场化进程能进一步增强国债市场调节社会资金配置流动性的功能。 
　　（二）丰富国债市场的交易品种，提高国债交易的活跃程度 
　　我国经济规模已上升至世界第二，但国债市场发展缓慢，国债品种较少，导致国债交易不够活跃是不争的事实。由于交易不够活跃而引起的国债市场流动性缺乏会影响我国货币政策调整的有效性，降低政府宏观调节的时效性。因此要根据市场要求，丰富国债交易品种，提高国债市场的流动性。 
　　（三）逐步实现银行间市场与交易所市场两个国债交易市场的统一，增强我国国债市场抵御国际金融市场的不良冲击 
　　在期限上虽然只有短期国债到期收益率会受到美国短期国债到期收益率的影响，但随着金融市场对外开放程度的不断加深，国际金融市场对我国国债市场的影响必将加剧。因此，我国应逐步实现银行间市场与交易所市场两个国债交易市场的统一，增强我国国债市场的影响力，抵御其他国家金融市场动荡对我国国债市场产生的不良影响。