财政税收论文：基于成本效益分析法的中国国债绩效研究

 自凯恩斯经济学派跻身世界主流经济学舞台以来，债务危机频繁发生，这给世界各国的经济发展造成了严重的影响。为了应对危机，许多国家采取积极的财政政策与宽松的货币政策，选择扩大债务规模使自己的国家走出经济发展困境。可遗憾的是，这一举措为下一次的债务危机埋下了隐患。美、日、欧洲的债务危机问题使得全球经济复苏的步伐严重受挫，引发了更多的社会动荡与国际冲突，严重拖累了世界经济的复苏。中国自1981年恢复国债发行以来，发行规模逐年扩大。为了有效应对1998年的亚洲金融危机和本次金融危机，中国国债发行规模大增，2007年末中国国债余额负担率为19.36%，处于历史较高点。 

　　本文从成本效益法的角度，选取国债管理中的关键指标，对我国的国债绩效进行全面研究，兼顾国债管理中的成本与效益问题。将企业管理与政府支出管理中的绩效概念应用于国债管理研究中，对国债管理的经济性、效率性和有效性进行研究。 
国债发行常常会采用贴现或附息方式，那么，贴现发行中票面价格与中标价格之差也就是国债成本；附息发行方式中的利息也即成本。另外，发行过程中产生的费用也构成国债成本，但这种费用往往难以统计。鉴于此，有人想出应用票面价格减去流通中的净价来计算成本，但有时候债券市场存在流动性溢价，流通价格高于票面价格，成本变为负数，这显然不符合逻辑。为了避免以上出现的成本计量问题，本文选择一级市场的发行利率、二级国债市场固定收益率、人民币存款利率、美国国债收益率和欧元收益率来研究我国的国债成本控制绩效。 
国债的年平均利率是反映每年国债成本的重要指标，代表着政府筹资成本的高低。如图3所示，1981年国债的平均利率为4%，1985年开始升高，国债的举债成本越来越高，国债成本控制绩效下滑，1989年达到最高峰为13.6945%。从2000年开始，国债成本控制绩效改善，2002年最低为2.3845%。1985～1999年间，我国的国债筹资成本总体较高，成本控制绩效较差。2000年至今，国债平均成本低位运行，成本控制绩效较好。为了进一步研究国债的成本控制绩效，将我国一年期存款利率加入对比。 
如图2所示，1990-1999国债平均利率与一年期存款利率走势之差较大，1997年最大为3.74%，国债总体成本控制绩效较差。2000年后开始缩小，国债成本控制绩效提升，到2006年达到最低为0.14%，成本控制绩效较为明显。 
国债的期限结构对成本的影响较大，首先是不同期限的国债收益率往往不同，表现为期限越长收益率越高，其次，如果国债的到期日比较集中，则会加重财政的国债偿还负担。目前我国国债期限种类较多，有3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年等多种期限的国债。但是国债主要集中于中长期，短期与长期的量较少。如表1所示，截至2013年10月10日，2013年中交易量较大的是1、3、5、7、10年等期限的国债，其中3、5、7、10年期限的国债交易量最大分别为18.16%、20.84%、24.57%和19.24%。纵观其他年份，交易情况大抵如此。出现这种情况的主要原因在于我国国债政策主要服务于财政政策，而较少考虑货币政策。由于1、3、5、7、10年期为我国的主要国债期限种类，因此选择这五种国债进行成本控制绩效分析。 
表3为各个关键期限的发行利率与之对应期限流通市场国债收益率之差的特征值。从表中可知，3、5年期国债的发行利率比流通市场的收益率高出许多，平均分别达0.9617%和0.9016%，最高时分别达3.1836%和3.3073%，波动较大，标准差分别为0.975和1.123。说明在关键期限中成本控制绩效表现较差。对于7、10年两种期限的国债，发行市场与流通市场的利差分别为-0.0399%和-0.0535%，表明这两种期限的筹资成本比市场预期的要低，各国中很不常见，投资者处于亏损状态，定价的合理性有待进一步提高。绩效表现最好的是1年期国债，利差仅为0.1995%，而且波动幅度较小，接近正态分布。为了进一步研究成本控制绩效，选取1、3、5年三种期限的国债与美国国债收益率、欧元区主权债务收益率进行对比。 

1.840%和1.532%，最大时分别达3.81%、5.27%和5.44%。与欧元的收益率差距分别为1.391%、2.02%和1.862%，最大时分别达3.45%、5.13%和5.15%。表明我国国债的筹资成本明显比美国和欧元区的高，这主要是因为欧美地区金融深化程度比我国的要高。因此，我国很有必要进行金融体系的深化改革，降低国债的融资成本，提高国债的成本控制绩效。

二、国债的效益 
　　在国债成本控制绩效的研究中发现，我国1985～1999年间成本控制绩效较差，国债的年平均利率明显高于人民币1年期同期存款利率。由于我国在2006年前对国债发行额采用年度审批制，其中有一部分用于还本付息，对每年国债新增额度较难核算，因此这一时期的国债经济效益就不进行深入分析。2000年以后，我国国债成本控制绩效不断改善，国债平均年利率与人民币1年期存款利率相近，但是3、5年期的国债成本明显较高，7、10年期等长期国债定价偏离市场，这是否意味着我国国债政策的失误，想要对此做出客观的判断还应该进行国债效益分析。即如果国债效益较好，投入成本较高也是值得，反之，如果成本低，国债经济效益为负，国债政策仍然是失败的。 
　　（一）国债的金融绩效 
　　对国债金融绩效的研究主要关注两个指标，分别是国债利率的基准程度和流通性管理参与度。在欧美发达金融市场中，国债利率往往是一个国家的基准利率。现选取我国2002年2月21日至2012年7月6日期间的1、3、5年存款利率和国债市场1、3、5年期的国债固定收益率，检验国债收益率对存款利率的影响程度。根据它们间相关系数的经验结果表明：1年期存款利率与1年期国债收益率的相关系数为0.6034，3年期与5年期的相关系数分别为0.5827和0.5784，相关系数较低。为了更直观地看出谁的影响程度高，对它们进行格兰杰因果关系检验。从表5的结果可知，1、3和5年期的国债利率都分别不是1、3和5年期存款利率的格兰杰原因，反而，存款利率是国债利率的格兰杰原因，也就是存款利率影响了国债利率，国债利率在我国目前并不具有基准性。 
　　第二个指标是国债在流通性管理中的参与程度。国债在金融市场有一重要的职能是参与流通性管理，美国、欧洲、日本进行公开市场业务操作主要运用短期国债进行，因此国债在债券市场中的流通比重较大，在我国流通比重则较小。如表6所示，2003年国债的流通比例为34.33%，2006年下降为12.64%，之后就没有超过15%。但央行票据和金融债的流通比重每年都较高，它们已经成为中国金融企业进行流通性管理的主要工具，央行票据则是人民银行进行流动性管理的主要工具，国债的参与程度较低。由国债利率的基准程度和流通性管理参与度可知，我国国债的金融绩效不高。 
　　（二）国债的宏观经济绩效 
　　因为国债的金融绩效在发展中国家一般较低，因此，国债的宏观经济绩效便成为这些国家判断国债政策成功与否的重要指标。中国作为发展中的大国，历来重视国债政策的宏观经济绩效。 
　　表7显示了我国国债对GDP、全社会固定资产投资形成总额和全社会自筹投资形成总额的贡献率。由于我国目前利率没有市场化，国债的发行不会引起利率升高，因此国债的挤出效应较小，对宏观经济的贡献也就较高。2007年国债对三个宏观经济变量贡献率最高，分别为34.52%、62.53%和84.19%，其次是2009年，分别达到了25.83%、13.41%和19.82%，2010年则分别达到11.96%、26.77%和28.74%。帮助中国有效地应对了国际金融危机和欧洲主权债务危机带来的负面影响。 
　　三、结论与对策建议 
　　我国1985-1999年间国债成本控制绩效较差，1997年国债年平均利率高出同期存款利率3.74%，达到历史之最，2000年后国债成本控制绩效不断改善。基于国债的期限成本控制绩效研究中，发现短期国债的成本控制绩效优于中长期国债成本控制绩效。另外，西方欧美发达市场相比，我国国债筹资成本明显偏高。然而，虽然我国筹资成本比西方高、国债的金融绩效也比较低下，但是宏观经济绩效非常高，目前的我国的国债管理是成功的。为了更进一步提升我国国债的管理效率，可以根据流通市场收益率进行国债定价，在国债余额管理框架下多发行短期国债配合货币政策。同时，可以在国债管理中采用全面的国债绩效管理方法，每一个年度对国债的经济性、效率性和有效性进行分析，以防范债务危机的发生，让国债更好地为我国经济社会的发展服务。