财政税收论文：试摩擦控股股东与上市公司现金股利政策研究

 摘要:本文采用我国沪深两市上市公司2006-2008年的财务及相关数据,选择900家公司为样本,从成长性角度研究了控股股东与公司股利政策之间的关系。研究结果表明:第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。文章进一步研究发现,公司成长性对这一动机有限制作用。 
　　关键词:现金股利支什率　控股股东　公司成长性 
　　 
　　一、引言 
　　 
　　股利政策是现代公司三大财务决策的核心内容之一。在国外,现金股利被作为控制代理成本的一种工具。持续、稳定的现金股利支付有利于缓解公司治理结构中的各种利益冲突,从而降低代理成本,且有效地向市场传递公司未来发展的信号。为公司的健康成长提供融资保障。 
　　然而,我国的现金股利发放却存在异常现象。一方面,不派现现象普遍存在,有些企业的平均派现率呈现逐年下降的趋势;另一方面,由于我国上市公司特殊的股权结构和特定的政策监管环境,有些公司存在着超能力派现,控股股东存在以发放现金股利从公司转移资金的现象。这些异常现象的出现都与哪些因素有关?本文将结合企业的成长性机会,探寻控股股东对现金股利政策的影响。 
　　 
　　二、文献回顾 
　　 
　　(一)国外文献 
　　Lininer在1956年提出了股利平稳化的观念,以股利变动作为因变量,以目标股利支付率、上期股利支付率作为解释变量,构建了一个现金股利的"部分调整模式"。他认为,公司有长期的目标股利支付率;只有预期到长期、稳定的收益变动,公司才会修正股利支付率。管理层通过平稳化的股利政策向外界表示对公司未来发展的信心,一般来说,管理层不愿意将已升高的股利再降下来。 
　　首先将Jensen和Meckling(1976)的代理成本理论用于股利政策研究的是Rozeff(1982)。他认为。现金股利的支付一方面能缓解股东与管理者之间的利益冲突,从而降低代理成本;另一方面管理层需要通过外部融资来获得企业发展的新资金,增加了交易成本。最终公司股利的发放是在这两种成本之间进行权衡。以使总成本最小。 
　　Jensen(1986)提出的"自由现金流量假设"则是从投资角度提供了由现金股利政策分析企业代理问题的方法。股东与管理者之间的冲突表现在管理层会滥用公司多余的现金,把大量的自由现金流量浪费在效益低下的项目上,现金股利的发放直接减少了管理层可以控制的自由现金流,有利于公司资源的有效配置和价值的优化。 
　　(二)国内文献 
　　陈伟等(1999)实证研究结果认为,相比红股和配股而言,现金股利的市场反应最小,现金股利增加的市场反应也较为淡漠。 
　　原红旗(2001)采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因,得出不同于国外研究的结论。在国外,股利政策是控制代理成本的一种工具:在中国,现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物。特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响,上市公司控股股东存在以现金股利从上市公司转移现金的行为:上市公司对以股票股利留于上市公司的资金存在浪费现象,并非是股东利益最大化。 
　　曹嫒嫒和冯东辉(2004)研究发现,我国上市公司遵循不稳定的股利政策,使得股利变动不反映公司未来盈余的信息。 
　　阎大颖(2004)的研究结果显示,我国上市公司股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具有显著的内在联系,非流通控股股东以现金股利进行"圈钱"是造成上市公司热衷派现的重要原因。 
　　 
　　三、理论分析及研究假设 
　　 
　　虽然控股股东从上市公司获取资金的手段很多,但其中最合法、最名正言顺的无疑是股利分配。因此,现金股利是上市公司转移现金的一种重要手段,控股股东股权比例对股利形式的选择有重要影响,比例越大。越可能选择现金股利分配。 
　　控股股东的股利决策的依据是使控制权共享收益与控制权私有收益总和达到最大,股利是其获取共享收益的主要形式。控股股东持股比例越大,分配现金股利的收益就高,获取控制权私有收益的动机就小;相反,控股股东持股比例小,分配现金股利的收益少,获取控制权私有收益的激励就越大。由此我们提出以下假设: 
　　假设1:现金股利支付率与控股股东持股比例成反比。 
　　对于高成长性的公司,公司拥有较多的投资机会,对资金的需求量大,公司保留更多的资金有利于把握投资机会,为企业创造更高的价值,因此往往采取低股利或不分配股利:而低成长性的公司,相对的收益率较低,而且现金流较稳定,所需资金的需求量也不大,因此往往采取高股利政策。由此我们提出以下假设: 
　　假设2:当公司属于高成长性公司时。控股股东的机会主义行为受到一定的约束,即现金股利支付率与公司成长性成反比。 
　　 
　　四、研究设计 
　　 
　　(一)样本数据来源 
　　文中选择深市上市公司2006-2008年3年的财务数据进行研究。为了保证结果的准确性和客观性,对样本进行了如下筛选: 
　　1　为避免异常值影响,从原始样本中剔除每年被ST和PT的公司。 
　　2　剔除同时发行B股、H股和N股的公司。 
　　3　为保证公司经营行为的可持续性,剔除进行过资产重组的公司。 
　　相关财务数据和治理结构数据来自于北京色诺芬信息服务有限公司提供的(CCER)中国证券市场数据库。在实证分析过程中,使用Excel和Eview软件进行数据分析。 
　　(二)方程设定和变量定义 
　　本研究主要采用计量模型,运用OLS法估计控股股东持股对股利政策(现金股利发放率)的解释力。为了反映企业成长性对股利政策的重大影响,作者在模型中引入了企业成长性的变量,以显示成长性的影响。 
　　 
　　 
　　模型中各个变量的意义: 
　　被解释变量:DIV一现金股利支付率,每股现金股利与每股收益之比,当每股收益为负时,该指标无效舍去。 
　　解释变量:Largest-控股股东持股比例;Growth-企业成长性机会,用每股市价与每股净资产之比来衡量,当净资产为负时,该指标无意义,舍去。S比,在研究中剔除亏损数据;Lever-资产负债率,总负债与总资产之比:Size一企业规模,总资产账面价值的对数。 
　　 
　　五、实证分析 
　　 
　　(一)描述性统计 
　　表1显示:从2006-2008年这3年间,现金股利的股利支付率平均为21.23%,现金股利支付率的最大值为166.67,而最小值仅为0.02,其间相差着几千倍,说明我国现金股利支付还是存在着异常现象的。这些异常现象的发生究竟与哪些因素有关,将通过回归模型进行分析。 
　　(二)回归分析 
　　以Divpavout作为公司现金股利支付率的度量指标,方程的F值为4.18,显示方程在总体上通过了显著性检验。控股股东持股比例Largest(%)的回归系数为正值,说明在控制了其他因素影响的条件下,上市公司的控股股东持股比例越高,现金股利的支付率越高,控股股东对现金股利有明显的偏好。公司成长性Growth的回归系数为负,说明公司成长性越高,越能制约控股股东对现金股利的偏好,减少现金股利的发放。回归结果还显示,上市公司的规模对现金股利支付水平有显著影响,规模越大的公司股利支付率越高。资产负债率越高的公司股利支付水平越低,这说明债务契约在公司股利政策的制定中有较大的约束作用。 
　　 
　　六、结论 
　　 
　　(一)控股股东持股比例越大。现金股利支付率就越大。中国的上市公司中普遍存在着控股股东的"超强控制"和"一股独大"的问题,非理性的现金股利支付不仅不能降低公司的代理成本,还可能正是代理成本存在的证据。在现金股利支付水平越高的公司有可能存在着更高的代理成本。 
　　(二)公司成长性对现金股利支付率具有较显著的负向影响,即使大股东存在掏空的动机,但当公司处于高成长期,有较多的投资机会,对资金的需求量较大时,公司会选择保留更多的资金以便于企业把握投资机会,而减少现金股利的发放。