财政税收论文：浅谈上市公司资本结构优化对治理结构的影响

 　摘要:在我国经济转轨过程中,由于企业资本结构的不合理性,融资的非均衡,决定了法人治理结构的不科学。早期的公司治理理论主要研究"三会"之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后,公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展,出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。企业对资本结构的选择、调整和优化,不仅影响到企业的融资成本和市场价值,而且影响着企业治理结构和宏观经济运行。上市公司资本的重组与资本结构的优化已是大势所趋,它将直接决定证券市场的战略地位和发展空间。那么资本结构与企业治理结构到底有什么关联呢?中国上市公司资本结构的优化出路何在'治理结构又如何随之变革呢?对这些问题进行研究具有重要的实践意义, 
　　关键词:上市公司　资本结构　治理结构 
　　 
　　一、上市公司资本结构的变化对公司治理的决定作用 
　　 
　　在企业资本结构变化的过程中,伴随着资金的转移会发生权利和义务的变化。各利益相关主体必然要对资金的使用、收益分配和控制等相关的权责利关系进行界定,在这一过程中,投资者为了保护自身的利益,一方面,要采取措施调动管理者的积极性;另一方面,又要对管理者进行必要的监督与约束。 
　　第一,具体说来,资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为的选择,从而影响企业的市场价值。 
　　第二,企业资本结构的优化决定了投资者对企业控制程度和干预方式的变动。投资者对企业控制权的实施方式选择与融资方式密切相关, 
　　第三,融资方式的选择实质上就是法人治理结构的选择。一个企业的业主或经理进行内部融资时,为使投资者同意把资本投入到这家企业,他必须对投资者做出承诺。 
　　第四,股权结构是公司治理的基础。现代企业治理结构理论认为。公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系,以实现经济目标的一整套制度安排。 
　　 
　　第五,企业的资本结构和融资方式决定投资者对企业破产清算方式的选择。企业在出现财务危机时往往有两种选择:一是清算,二是重组。 
　　 
　　二、上市公司融资结构不合理 
　　 
　　自20世纪50年代以来,西方发达国家企业融资的变化呈现出一个共同的趋势即内部资金的比率明显上升,外部资金的比重有所下降;在外部融资中,证券融资的比重迅速上舟,银行融资的比重有所下降;在证券融资中,债券融资比重上升,股票融资呈下降趋势。 
　　与之相比,我国企业融资结构的变化则呈现出另一种格局:内部资金比重因财政投资的迅速减少而在不断下降,企业内部融资率不足25%,外部资金所占比重高达75%以上;而在外部融资中,银行融资占有绝对优势。 
　　 
　　　三、上市公司,的股权结构问题 
　　 
　　(一)股权结构的畸形 
　　上市公司资本结构的变化对治理结构的影响,其根本在于股权结构的变动。一般认为,市场经济发达国家的融资方式主要分为两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式为主的模式, 
　　由上可知,首先。由于相对控股股东拥有的股权较多,所以有动力对管理者进行监督与激励:其次,相对控股股东的地位容易动摇,他不再可能强行支持自己提名的原经理人员。因此,就总体而言。相对控股模式更有利于发挥公司治理的作用, 
　　目前我国上市公司股本结构较为复杂,表现为: 
　　1　未流通股在公司总股本中的比重相当大。未流通股比例过大,特别是其中的国家股比例过大。截至2001年12月31日,未流通股比例超过50%的上市公司有946家,占我国上市公司总数的81.6%:我国上市公司的平均未流通股比例更是高达60.5%。截至2003年11月30日,上海证券交易所的股份总数是4518.98亿股,未流通股份合计3013.29亿股,占股份总数的66.681%。 
　　2　国有股股权在公司总股本中占绝对优势,一股独大,股权高度集中。2001年底我国A股上市公司中前5位股东持股比例之和在50%以上的占74.4%。首位股东处于绝对控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例达40.93%,首位股东平均持股比例达44,26%。国家股比例超过50%的上市公司有376家,占上市公司总数的32.4%。 
　　(二)流通股持股主体分散 
　　在发达国家资本市场的发展过程中,一个非常明显的趋势是个人持股比例不断下降,机构法人股东持股比例日益上升。它可以缓解"搭便车"问题。作为一个有效的监督者或投资者,他们必然要付出资源。机构投资者凭借集中化的持股直接控制公司资本的运营,监督公司管理者的经营行为,促使管理者从长远角度进行决策和管理,谋求企业价值最大化:机构投资者对公司管理者构成有利的约束,实现了公司内部各相关利益者权益的均衡化,保证了公司内部资源的优化配置。 
　　 
　　四、证券市场发展不均衡 
　　 
　　近几年,我国证券市场得到迅速发展,证券融资规模迅速扩张。但在证券融资中,其内部结构与西方国家呈相反的发展方向。由于企业债券融资的规模甚小,根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束,更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。这不仅与企业融资结构理论和融资"先后顺序"理论相左,而且与国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相顺应。 
　　 
　　五、优化企业融资结构。调整治理结构 
　　 
　　(一)优化股权结构。大力发展机构投资者 
　　如何针对我国上市公司有缺陷的法人治理结构,进行股权结构优化进而寻求国有股的有效退出机制,以提高公司法人治理效率,是当前证券市场迫切需要解决的重要问题, 
　　1　培育现有的机构投资者,使之真正体现机构投资者的投资特点。 
　　2　扩大机构投资者的投资规模。机构投资者的持股比重不断上升。一方面提高了机构投资者对公司治理结构的控制力和影响力:另一方面使机构投资者"用脚投票"的成本大增。盲目地决定"用脚投票"。不可避免地会对上市公司股票价格产生显著影响,伴随股价大幅下挫的是其严重的投资损失。 
　　3　大力开发金融衍生产品。增强机构投资者风险控制能力。 
　　 
　　(二)强化银行债权约束,增加企业债券融资比例 
　　针对国有企业与国有银行之间的债权"软约束"状况,有必要采取措施,把真正的债权债务关系引入国有企业的资本结构中,并将原虚拟的债权债务转换为真正的债权债务关系。以此来改善国有企业的治理结构。 
　　1　建立强有力的偿债保障机制。近几年来,随着我国债务危机的加重,银行更强化了抵押与担保、债务期限和债务资金的用途等事前保障机制,这对增强债务的安全性起到了较好的作用。但是,事后保障机制也不容忽视。为建立有效的事后保障机制,首先要加强破产清算与重组工作,特别是要重视清算的作用:其次,对于企业控制者通过价格、担保、虚假业务合同、虚假债务合同、关联交易等方式欺诈性地转移财产的行为也可以有效控制。 
　　2　充分发挥国有银行的相机治理作用。只有使国有银行成为真正拥有权力与利益的市场主体,才能使其有动力对企业的业务活动进行相机控制。 
　　3　我国企业具有利用债券融资的极大空间,随着经济体制改革的顺利推进,我国企业债券市场必将获得长足发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程,需要进一步加强,对于促进我国企业债券市场的健康发展具有重要意义。 
　　 
　　(三)加强证券市场建设,完善相关立法 
　　我国的证券市场建立不到20年,与欧美经过上百年的锤打和考验的证券市场不在一个起跑线上,而且中国的体制改革正处于关键的时刻。股票市场由于不流通股总额远远高于流通股总额,存在着股市发展的瓶颈:股票市场和债券市场发展的不均衡,使得中国证券市场的两条腿一长一短,无法快速前进。我国证券市场的发展更需要相关立法得以快速建立和健全,以及诚信机制的确立。