经济学论文：《工程经济学》中PPP项目折现率确定方法分析

 一、引言 
　　PPP（Public-Private-Partnership）是指由私营部门为基础设施项目进行融资、建造并在未来的一段时间里运营此项目。[1]政府部门与私营部门通过这样的合作形式可以使合作的各方达到比单独进行项目更有利的结果。目前，PPP在我国已经有一些成功的实践案例。PPP项目的本质在于政府所购买的不再是一项资产，而是通过对PPP的财务评价，当这项服务成本较低时政府才会做出采用PPP形式的决策。[2]在PPP的财务评价中，折现率的取值问题一直是研究的热点。 
　　二、CAPM模型 
　　使用CAPM计算的折现率为无风险折现率加上风险溢价，其中无风险折现率一般使用长期国债或者银行的长期利率。CAPM中假设非系统风险不会产生相应的风险溢价，其计算公式如下：Ra=Rf+βa（Rm-Rf）（1） 
　　其中：Ra：折现率； 
　　Rf ：无风险折现率； 
　　βa：反映资产收入（即具体项目的收入）随市场收入（即资产多元化的资产或项目组合）变化的程度； 
　　（Rm - Rf ）：市场风险溢价，代表投资者在投资中需要的无风险率之外的"额外"收入。 
　　CAPM在计算证券的期望收益率时能够很好的反映出项目的预期收益。但是，在PPP项目中用于政府评估私营部门方法时CAPM没有考虑风险分配的因素，直接利用CAPM所计算出来的折现率为项目利率。因此，将CAPM应用到PPP项目中来评估私营部门的方案时需要作出一定的调整，从而使计算出的折现率能够反映政府与私营部门之间的风险分配情况。 
　　我国在PPP项目方面的研究处于起步阶段，PPP项目应用还不够广泛，在应用过程中也存在许多走形式的现象。目前我国关于PPP项目评估中的折现率取值的研究成果较少，在折现率的计算过程中人们也大多凭借经验来确定政府与私营部门之间的风险分配。本文在使用CAPM计算PPP项目的折现率时从损失多少的角度考虑政府与私营部门之间的风险分配，并在计算公式中体现了出来。 
　　在PPP项目中基于CAPM计算的折现率具有以下4个特性[3]： 
　　1.确定出的折现率值反映项目的系统风险； 
　　2.私营部门承担的风险越多，就需要越高的风险溢价来补偿其所承担的风险； 
　　3.确定出的折现率反映了政府部门与私营部门之间的风险分配； 
　　4.不同的风险分配确定出来的折现率不同。 
　　三、净支出项目与净收入项目 
　　我们可以根据政府在PSC模式下的盈利状况将项目分为净支出项目和净收入（或收支平衡）项目。政府在净支出和净收入项目中，对私营部门所提出的方案评估的最终目标都是在现金流相同的情况下承担风险最少的方案最优。在净支出项目中政府通过合同在一定程度上减小了其所承担的风险，此时计算折现率的方法称为"风险补偿法"，所考虑的是政府转移给私营部门的风险，政府的支出较少的方案更优。在净收入项目中政府向基础设施的使用者收取费用（如道路、桥梁），所收取的费用可以支付该项目的资本成本和运营成本，从而政府在该项目中没有现金流支出。在净收入项目中计算折现率的方法称为"风险保留法"，所考虑的是政府所承担的风险，政府收入更多的方案更优。 
　　净支出项目折现率公式：折现率=Rf+a*βa*（Rm-Rf） 
　　净收入项目折现率公式：折现率=Rf+b*βa*（Rm-Rf） 
　　其中：Rf ：无风险折现率； 
　　a：转移给私营部门的风险百分比 
　　b：为政府部门保留的风险百分比 
　　βa：反映资产收入（即具体项目的收入）随市场收入（即资产多元化的资产或项目组合）变化的程度；取值根据项目本身的风险程度来确定，澳大利亚政府在计算折现率时提出采用广义"风险带"法来确定βa的取值。 
　　（Rm - Rf ）：市场风险溢价，代表了投资者在投资中需要的无风险率之外的"额外"收入。 
　　四、结论 
　　PPP项目在国外已经得到了广泛的应用，而我国的PPP项目的应用和研究还处于初期阶段。我国的PPP项目应用的成功案例并不多，且存在有走形式的现象。在PPP项目评估中，折现率一直是一个研究的热点，目前已有的PPP项目评估中的折现率计算方法有多种，但是没有一种能够很好的考虑政府与私营部门之间的风险分配因素的折现率计算方法。CAPM在折现率的计算中得到了很广泛的应用，但是将CAPM直接应用到PPP项目中时不能反映出政府与私营部门之间的风险分配。针对PPP项目中风险分配的问题，本文提出了一种根据风险发生时政府部门与私营部门之间损失的比例来确定风险分配的方法，介绍净支出项目和净收入项目中计算折现率的"风险补偿法"和"风险保留法。