“PE+上市公司”并购基金模式浅析

 摘 要：并购基金是私募股权基金的一种，一般用于并购企业并且获得标的企业的控制权。我国的并购基金经过这几年的空前发展，已形成一定的规模并呈现出自身的业务特点。本文就典型案例“2011年由天堂硅谷联合上市公司大康牧业开创的国内‘PE+上市公司’新模式”进行分析，整理出模式的运营方式及风险，为相关企业提供信息。 
　　关键词：PE+上市公司；并购模式；风险分析 
　　在常见的“PE+上市公司”并购基金模式中，PE机构一般作为并购基金的普通合伙人（GP）少量出资（有限合伙企业按照相关法律的规定只需出资额超过总出资额的1%即可）；上市公司或其大股东可以选择部分出资、剩余资金由PE或上市公司或双方共同对外募集，同时上市公司或其大股东也可以是负责除GP出资以外的剩余全部出资（实际运作中以前者模式为主）。并购基金完整的业务模式大致会涉及到两次股权收购或投资，第一次为并购基金投资或收购标的公司的股权，第二次则是上市公司向并购基金购买持有的标的公司的股份。在这种并购模式下，交易多方都有利可图：上市公司或其大股东可提前锁定并充分了解并购目标可最终减少并购时信息不对称的风险；PE机构提前锁定基金的退出渠道，提高投资的安全边界。此外，并购利好一般都会带来上市公司股价的提升，双方还能分享到上市公司重组整合带来的资本增值收益。 
　　一、“PE+上市公司”并购基金运作模式 
　　出资和募资：PE机构作为基金的GP，部分出资1%-20%不等，上市公司或大股东可选择部分出资，剩余部分出资一般由PE机构负责向市场募集；也可能是上市公司或大股东出资除PE机构出资后的剩余部分。为使基金募集资金更容易，一般还会考虑将基金设计成为“优先+劣后”的分层基金模式，PE和上市公司出资作为劣后级出资，向市场化募集的优先级出资作为回报的一种保证，而劣后级出资也将享有可能带来的超额收益。 
　　项目投资管理：如同正常的有限合伙基金，PE机构作为GP，提供基金的日常运营及投资管理相关服务，上市公司依托自身在产业内地位极其对行业的深刻认识协助项目推荐或者筛选。在项目的决策过程中，投资决策委员会包含了PE机构人士、上市公司委派人员以及外部权威人士多采取三分之二以上多数通过的原则，但一般基金都会给予上市公司在决策中有多次一票否决的权利。 
　　基金退出方式：由于并购基金多是与上市公司合作设立，因此在基金投资项目的选取上也会侧重于投资上市公司重点关注的领域，上市公司对并购基金投资的项目最终享有优先收购的权利。因此在投资项目运转正常的情况下，一般会首先选择由上市公司并购退出，此外也可以考虑直接让项目公司IPO或卖给其他公司以及MBO等。倘若投资项目出现亏损，在设置“优先+劣后”分层基金的模式下，劣后出资将优先用于弥补优先出资的本金及承诺的最低收益。在有的情况下，上市公司的大股东还会对另外LP的出资承担保本保固定收益的责任。 
　　二、基金的盈利来源 
　　并购基金的盈利来源包括基金每年收取的固定管理费、基金所投资项目股权的溢价转让收益以及基金帮助上市公司进行并购业务收取的财务顾问费、咨询费等。在上市公司收购资产多采用“股权+现金”相结合的支付方式背景下，并购基金的盈利还包括所投资项目被上市公司收购后所取得的作为收购支付对价的上市公司新增股份所带来的股权增值。