证券金融论文：股票市场发展与公司资本结构动态调整的理论分析与研究假设

    现代资本结构理论假定在完美市场的前提下，公司的最优资本结构取决于债务融资和权益融资的比例，而债务融资和权益融资的成本不存在任何差异。然而现实中完美市场的假设是不成立的，尤其是处于转轨经济时期的中国股票市场，股票市场发展程度是影响和制约上市公司的融资行为的重要因素。作为一个市场概念，股票市场的发展状况对权益融资(股票发行和回购)成本均能产生影响。在股权融资(IPO和再融资)过程中，发行费用和折价是股权融资面临的主要成本。Butler et al.(2005)的研究结果表明，发行费用和股票市场的发达程度负相关，股票市场越发达，发行费用越小，这是因为发达市场上的摩擦和信息不对称程度较低，减少了股票发行承销商的交易成本，从而降低了发行费用。虽然我国一直对股票市场的承销费率进行管制，可是承销费率在横截面上有显著性差异，并且这种差异在很大程度上取决于股票市场的横截面异质性(顾乃康、陈辉，2010)。股票市场的发达程度一也能够影响权益发行的价格，Ellul andPagano(2006)研究发现，股票市场的发达程度与IPO的价格显著正相关，因为股票市场越发达，信息越充分与公开，管理者和投资者之间的信息不对称程度以及异质性投资者之间的信息不对称程度都相应较小，投资者所要求的回报率就越低，发行价格会出现一定的上涨，同样在发达的股票市场中，上市公司进行增发(6E0)，其价格也会相应上涨( Corwin,2003 )。由此我们可以看出，股票市场的发达程度影响权益发行的成本。

股票市场也是上市公司进行股票回购进而调整权益资本和资本结构的市场，其发达程度一也能够影响股票回购的成本。在完美市场的假定条件下，公司在股票市场上回购股票与发放现金股利不存在任何区别。然而，现实世界是不完美的，当市场存在摩擦和交易成本时，回购股票与发放现金股利并不等价，两者存在一定的差别。如果在市场上资本利得税小于红利税，那么股票回购的成本较低，而发放股利的成本较高，股东倾向于使用股票回购来进行资本结构调整。Banerjee and Gatc;hev ( 2002 )证实一般情况下，股票市场越发达，资本利得税相对于红利税较低，因此公司更倾向于回购股票。Brockxnan andChung(2003)的发现也证实了影响回购决策的最重要因素是股票市场，其次是股利政策，和上述研究的结论基本吻合。另外，部分学者从信息不对称和股票流动角度衡量股票市场的发达程度，如盛明泉等(2015 )、张肖飞等(2015)的研究发现，股票市场的发达程度和股票的信息含量、流动性正相关，因此造成发达的股票市场中公司资本结构调整速度较快。从上面的分析可以看出，股票市场越发达，公司权益融资和权益回购的成本越低，相应地也造成了较低的资本结构调整成本，调整成本低于调整收益的概率一也就越高，调整速度一也会相应提高。因此，我们得到了本文的假设H1:

H1:股票市场的发达程度和公司资本结构调整速度正相关。

由于中国转轨经济的特殊背景，因此市场上存在数量较多的政府控制的国有公司。Shleifer和Vishny( 1994)发现，这些国有公司和国家之间具有一定的政治关联性，由于多重原因政府会用行政手段干预这些公司的资源配置和经营管理决策，因此会造成国有公司激励机制和约束机制不同于非国有公司，最终形成两类公司差异性的融资行为:首先，大部分政府控制的国有公司从事垄断性的行业，如能源、通讯等，这些公司不仅要帮助政府实现增加GDP的经济任务，还要承担诸如税收、就业、维稳、环保等社会性责任，在一定程度上形成了国有公司的政策性负担。为了保证国家和社会利益的实现，政府会对国有公司进行金融政策上的倾斜，让更多的资金流人国有公司，比如早期股票市场的设立就是为解决国有公司的融资问题，此外由于国有银行和国有企业同属政府控制，国有公司从国有银行获取债务资金的可能性更大;其次，政府掌握着大部分国有公司高管的任命权，对高管的考核、激励、约束机制往往带有一定的行政色彩，例如薪酬管制(陈冬华等，2005)，在某种程度上制约了高管的能动性和积极性，导致其不会重视公司的最优资本结构问题，而非国有公司完全按照市场化运作，管理人员激励约束机制较为合理，薪酬设计更加市场化，管理层会根据需要随时调整公司资本结构以实现风险规避和公司价值最大化的目标。张奇峰(2016)的研究发现，相比国有控制公司，非国有公司表现出更快的资本结构主动调整速度。盛明泉等(2012)的研究发现，国有公司的预算软约束程度越大，其资本结构调整速度越慢，实际资本结构会在很大程度上偏离目标资本结构，因此有可能形成两类不同的公司在股票市场上具有不同的资本结构调整速度的现象，由此本文假定:

H2:股票市场发展对非国有公司资本结构调整速度的影响较强，而对国有公司影响较弱。

Byoun(2008)、Faulkender et al. ( 2010) DeAngelo et al(2011)等学者的研究表明，资本结构调整可能存在非对称性，即过度负债公司资本结构调整速度显著区别于非过度负债公司。在现实中，因为不同负债水平的公司，其资本结构调整的动机、迫切性以及可操作性等方面存在较大的差异，所以债务比率在一定程度上影响着公司资本结构调整速度。例如，如果公司具有较高的债务规模，财务危机发生的概率一也较高，为降低财务风险，公司有动机和迫切性关注实际资本机构是否偏离最优资本结构;如果公司负债规模不大，财务风险在安全可控范围以内，可能公司并不太注重资本结构是否处于最优水平，其调整的动机和迫切性并不是很明显。Faulkender et al.(2012)认为，过度负债和非过度负债公司在资本结构调整收益和调整成本上存在明显差异。非过度负债公司资本结构的调整成本是所有者权益减少或者负债增加引起的成本，调整收益源于破产成本的降低和利用的税盾效应，过度负债公司资本结构的调整成本是所有者权益或者增加负债减少引起的成本，调整收益是降低了公司的破产风险，非过度负债公司的调整收益小于过度负债公司的调整收益，因此，过度负债公司进行主动资本结构调整的动机更强。由此我们可以看出，负债水平有可能影响股票市场上公司资本结构的调整，为此本文假定:

H3:股票市场发展对过度负债公司资本结构调整速度的影响较强，而对非过度负债公司影响较弱。