经济学论文：浅析宏观审慎监管与宏观经济政策的基本关系

 　一、宏观审慎监管政策与货币政策设计宏观审慎政策框架时的关键问题是考虑其与货币政策之间的关系，因为最终两类政策的目标都是实现宏观经济稳定。金融危机前的货币政策调整多以经济增长和通货膨胀率为依据，但实证研究表明，GDP和CPI与金融稳定的联系程度极低，而与金融稳定存在密切联系的金融资产价格指数却不在货币政策当局考虑的范围之内。事实上，回顾最近四十年的金融危机案例，一个显而易见的结论是，价格稳定不足以实现金融稳定，实现金融稳定需要特殊政策和工具。以英国为例，在过去二十年中，英国名义需求的增长与经济的供给能力大体上相一致，商品价格相对稳定。
　　但是英国的资产负债表和海外银行资产增长迅速，从而出现了"不影响通胀目标实现的金融失衡"，货币政策实际上对此无能为力，参见下图。英国银行资产与名义GDP的年均增长率比较资料来源：Bank of England, 2009从理论层面分析，传统的货币政策是典型的总量调节 ，因而对包括资产价格波动在内的结构性问题无能为力，这是因为在普遍的通货膨胀发生以前，资产价格的波动往往集中在以房地产为代表的少数几个领域。这种总量政策与结构性目标的不匹配意味着，促进金融稳定的首选工具应当是基于宏观审慎的监管措施，其重点关注和矫正的对象是产生特定扭曲因素的根源，如顺周期性问题、扭曲的薪酬激励和约束机制等。
　　在应对某些经济失衡问题时，宏观审慎政策比货币政策更为有效。比如，在面临信贷扩张和资产价格泡沫的问题时，货币政策为了对信贷增长和资产价格产生显着影响，可能需要将利率提高到相当高的水平，但这会对经济增长和资源利用率产生很大的负面影响，而货币政策当局（中央银行）可能并不掌握涉及这两者之间长期关系的充分信息。正是由于前瞻性的宏观审慎监管需要关注一系列结构性失衡问题，因而宏观审慎监管的方案也应该是一个包含多种工具的可选集---每种工具都被指派用于某个特定的失衡问题，并最终形成一个与结构性失衡相匹配的结构性解决方案。
　　总体而言，在目前的货币政策不改变其总量调节基础的情况下，货币政策和宏观审慎监管将具有相对独立的操作空间，它们不仅拥有不同的政策目标和工具，而且难以互相替代。另一方面，货币政策和宏观审慎监管紧密联系。金融稳定直接影响到金融市场，而金融条件会影响货币政策的传导机制。成功而有效的货币政策和宏观审慎政策能够互相增强和彼此促进：一方面，为增强金融体系的弹性而采取的宏观审慎政策通过在急剧的金融动荡中保护经济，增强了货币政策的有效性；另一方面，宏观经济的稳定也降低了顺周期倾向所引致的金融体系的脆弱性。同时，为增强金融系统的弹性而采取的措施通过降低在信贷供给领域的金融摩擦效应，也有助于货币政策在更广阔的经济环境中更精确地影响信贷状况上述效应的显着程度取决于宏观经济环境、金融状况、在金融体系中银行中介的份额，以及在银行体系中资本和流动资产的水平和分布状况。
　　货币政策和宏观审慎监管既拥有独立运作空间同时又彼此关联的性质意味着，真正的问题不在于二者之间的取舍，而在于二者之间的协调和配合。在特定的经济阶段，面对日益严重的金融失衡，必须考虑使用货币政策进行总量调节。当经济过热迹象已经出现时，如果货币政策仍然放任信贷闸门开得太大，那么任何后续的宏观审慎工具都难以奏效。换言之，宏观审慎监管的结构性调节优势必须以适当的货币总量调节为基础---在成功的宏观审慎监管背后，必然存在一个审慎的中央银行。事实上，只有在运用货币支1目前，理论界对于结构性的货币政策虽有所提及，但不论从理论层面还是实践层面，目前都只停留在探讨阶段，尚难对其可能的政策效应进行任何可靠的评估。货币时论182011 / 05货币银行Financial Industry柱来防止整体金融过剩的基础上，宏观审慎监管工具才能更加从容地发挥结构性调控功能。当然，寄希望于将货币政策和宏观审慎政策联合起来彻底消除经济周期是不可能的，现实目标在于防止经济的大起大落，增加金融体系的弹性。
　　二、宏观审慎监管政策与财政政策（一）财政稳健性可能会对宏观审慎的政策产生显着的影响。也就是说，政府在危机来临等非常时刻往往不择手段的刺激经济，以此维持政治稳定的均衡。然而，减税、扩大政府开支、救助陷入困境的银行体系等以解决燃眉之急为主要目的财政举措往往忽略财政赤字的可持续性问题。金融危机以来美国和欧洲各国都推出了大规模的财政刺激方案，虽然一定程度上维护了市场信心，避免了金融体系崩溃，但目前都是债台高筑，这将极大地限制宏观审慎监管政策的选择余地，在政府救助不可持续的前提下，近期国际金融市场日益关注以债权人自救的方式（bail-in）作为替代方案。
　　（二）制定宏观审慎监管规则时，需要吸纳和预判未来财政政策的变化。
　　中央政府和各级地方政府财政支出的结构和税收体系的结构性变革同样会带来金融监管对象体系的变化。以中国为例，1994年分税制改革后，目前的财政分权结构不尽合理，地方政府在目前总体财政收入中只占三成，而地方经济发展的七成支出需要地方政府承担，这意味着收支责任严重不对称。在中央和地方税收分配关系短期内无法进行大的变革时，地方政府就开始大搞地方融资平台，找银行借贷，出卖地皮，结果导致房地产市场热度不减，系统性的风险急剧增加。中国目前金融系统累积了相当程度的系统风险，而可能发生危险的突破口可能有两个，一个是地方融资平台，一个就是房地产市场价格迅速缩水，带来的债务紧缩效应。这两个问题都是金融监管部门在采取宏观审慎监管时不可回避的难题。
　　由于宏观审慎监管可以防范和控制系统性风险，维护金融稳定并因此减少或消除动用纳税人资金进行危机救助的可能，由此控制和降低政府财政赤字规模，维护财政在中长期的稳定性和可持续性。因此，财政当局作为宏观审慎监管的重要利益相关者，必须建立必要的正式交流渠道分享信息、讨论问题，给出解决方案。总体看来，宏观审慎、货币政策和财政政策虽分属于不同的政策框架，具有不同的政策目标和政策工具，但是紧密联系，而且互动性极强。关键是要力求准确把握不同政策范畴之下不同政策工具的传导机制与相互影响，在此基础上根据本国当前经济、金融体系的实际状况在政策制定过程中相机抉择。