证券金融论文：金融消费者法律规章的性质及原则

 一、金融消费者保护制度的相关文献回顾

(一)金融消费者保护与金融市场发展规模

保护金融市场参与者权利的法律制度与金融发展之间的相关性研究，肇端于拉伯塔等人(RafaelLaPorta，dreiShleiferandRobertW.Vishny，简称LLSv)L'」。在其开创性的文献《法与金融》中，LLSV考察了法律制度对金融消费者中的股票、债券投资者权利的保护水平与证券市场规模的关系。他们选用了49个国家作为样本，进行了跨国回归分析，研究发现:法律对投资者保护力度与证券市场发展之间存在因果关系-拥有更好的投资者法律保护的国家，将是拥有更多外部融资的国家，表现为更高市值、更有宽度的资本市场;而在投资者保护水平较差的国家，其资本市场规模小、范围狭窄。MarcoPaganoandPaolovo一pin(2005)['〕认为，投资者保护与资本市场发展之间，是相互促进关系-好的投资者保护诱使公司更多地进行外部融资，形成更为广阔的资本市场;反之，公司外部融资活动规模的扩大，导致投资者数量上升，从而进一步形成对高水平投资者保护的诉求。这一反馈机制导致多重均衡，均衡产生时，投资者保护水平与资本市场规模正相关。

(二)金融消费者保护制度影响金融市场资源配置的途径

以上研究是从实证角度考察的金融消费者保护与金融市场规模之间的关系，那么，金融消费者保护与金融市场资源配置之间的关系是怎样的呢?已有研究认为，金融消费者保护水平与金融市场资源配置效率正相关，其影响途径主要有:首先，金融消费者保护水平如何，会影响到掌握信息的内部人所报告会计信息的真实性，而会计信息具有引导资源配置方向的作用。christianLeuz，DhananjayNandaandPeterD.Wysoe(2003)川认为，在投资者保护不力的国家，内部人通过管理报告收益的水平与可变性(variabili-ty)来掩饰其控制权私人收益、降低外部干预的行为较为普遍:在业绩好的年度使报告收益低于真实收益(understate)，从而掩饰控制权私人收益;在业绩差的年份，内部人会夸大(overstate)收益，以隐藏可能会诱发外部人干预的亏损。其次，金融消费者保护影响内部人承担风险的程度。Cliarlesp.Himmelberg，R.GI。:;r;Hub-ba记andInessaLov。(2002)["}的研究发现，对金融消费者保护水平低的国家，其内部人持有的股权比重较高，从而使内部人面临特质风险(idio-syncratictisk)，导致内部人对风险性收益的估价低于外部投资者，形成投资不足(underinvest-ment)，从而使资本不能达到最优配置。这一研究结论得到了KoseJohn，LubomirUtovandBernardYeung(2005)['1的证实。后者通过对39个国家1992年到2002年的数据进行实证分析，验证了以下假设:低的金融消费者保护水平影响金融产品发行公司的风险承担(risk一taking)行为:在金融消费者保护水平低的国家，金融产品发行公司的内部人将其大部分财富投人公司，相对于外部投资者的希望，他们更趋于保守性投资，因而放弃正的净现值投资;同时，内部人还会忽略那些有风险、但会带来价值提升的项目以保护他们预期的私人利益。更好的金融消费者保护降低了预期的私人收益水平，使内部人风险厌恶程度降低。同时，KoseJohn，LubomirUtovandBemardYeung验证了风险承担与增长之间的关系，证明更好的金融消费者保护将导致更快的经济增长。在金融消费者保护与资源配置关系的模型构建方面，AndreismeiferandDanielWohanzon(2002)[吕1建立了一个投资者保护法律环境下公司治理的市场均衡模型，从而从理论上证明:在一定的假设前提下，投资者权利保护更好的国家，公司规模更大、数量更多，价值更高，资本市场更发达，资本配置更优。

二、金融消费者保护制度的产权经济学性质

金融体系是实现储蓄一投资转化的重要场所，其主要功能就是作为储蓄一投资媒介，优化资源配置。所谓金融消费者，是指在金融体系中，通过购买、持有各种金融资产而实现储蓄保值增殖者，即通过金融体系实现资源在自己生命周期的不同阶段的跨期配置，以实现终生效用最大化者。而从产权经济学的角度考察，股票、债券等金融产品，可以被视为是其购买者、持有者(金融消费者)产权的承载物，金融消费者认购、持有金融产品的行为，实质上是选择利用不同方式(股权或债权)，将自己手中的金融剩余(储蓄)投人某个实体经济领域，目的是为了通过承担相应的风险而获得金融资产的增殖收益。由于不同金融产品所对应的投向、用途不同，金融消费者持有金融产品所获取的收益与所承担的风险也各不相同。金融体系通过供给多元化的金融产品，引导金融消费者按照自己的风险一收益偏好进行选择，从而自发地实现资源配置这一金融体系的基本功能。由于在金融体系中，金融消费者人数众多且分散，因而相对于金融体系的其他参与主体，其面临着严重的信息不对称、集体行动问题，维护自己权利的能力较弱，其利益更容易受到金融市场其他参与主体的侵犯。因此，保护金融消费者，有利于维护其对金融体系的信心。对金融消费者提供保护的方式可以有三种:金融产品的供给者为吸引金融消费者而自发地提供保护;交易所、各种金融协会等民间组织为实现行业自律而制定共同遵守的规则;由国家颁布并实施的金融消费者法律保护制度。所谓金融消费者保护法律制度，它作为一种公共产品，指的是政府通过供给并实施各种正式规则，对在金融体系上处于劣势地位的中小金融消费者的产权进行保护，厘清其与其他权利主体之间的权利边界，以防止其权利受到其他利益主体的侵害。通过对金融消费者的保护，清晰界定其产权、维护其产权的完整性，对于维持金融消费者对金融体系的信心，从而促进储蓄向投资转化，优化资源配置将具有十分重要的意义。

三、金融消费者保护制度与金融体系资源配置的关系

金融消费者保护制度作为保护金融消费者的利益免受其他利益主体侵害的正式规则，其目标是维持金融消费者与投资者的信心，而后者是金融体系吸引资本并有效运行的保障(StePhenLumpki。，2010)['〕。金融消费者保护制度会对金融体系的资源配置效率产生影响，这是由金融体系的不完备性所决定的。在金融体系完备的情况下，金融消费者权利可以得到完整的界定与实施。一个完备的金融体系需要具备以下条件:存在大量的、无差异的效用最大化的金融消费者，有共同的预期，不存在信息成本等。在这样一个市场上，由于金融消费者可以获得完全的(eomplete)、精确的(aeeurate)信息，因此金融消费者可以针对观测到的风险水平要求相应的风险溢价。更进一步，风险一收益的精确对应，通过金融产品的价格实现了充分界定和实施的金融消费者权利，从而消除外部性与不确定性，使机会主义行为的报酬为零，因此，价格机制是唯一引导资源配置效率自动实现的力量，资源的转移可以无摩擦地瞬间完成。不需要价格以外的力量，如法律、习俗等介人来实施对金融消费者权益的界定与保护，制度被认为是"配置中性的"，也即无关紧要的(埃里克•弗鲁博顿、鲁道夫•丙切特，2006)['o〕。但是，现实中金融体系却是不完备的。当信息不对称、交易成本为正时，金融体系资源配置效率的高低，取决于是否存在制度、规则，以界定金融消费者与金融体系中其他利益主体之间的权利边界。不同的制度安排会形成不同的激励机制和交易费用，正是通过各自的激励机制和交易费用，不同的制度对经济主体的行为发生着特定而又确切的影响，而经济主体的行为反过来又决定着经济的结果(是否趋向于资源配置效率)(平乔维奇，1999)〔川。当权利边界界定不清晰时，或界定后无法实施，则那部分未被清晰界定、从而处于无主状态(即公共领域)的利益，就形成租金。不同行为主体围绕这一无主财产的收益进行的攫取努力，实际上就是一个寻租的过程，从而抑制了生产性努力。因此，在交易成本为正的现实金融体系中，建立金融消费者保护制度、有效地保护金融消费者的权利，有助于金融消费者的权利得到清晰的界定，从而减少不确定性，使权利运用的收益与成本内部化，激励金融消费者通过追求产权的收益，来实现资源的优化配置。

四、金融消费者保护制度的设计原则

明确了金融消费者保护制度的目标是维护金融消费者信心，从而减少金融市场的不稳定性、促进金融市场的有效运行之后，那么作为正式规则，金融消费者保护制度在设计上，应贯彻的原则是:首先，该制度应是生产性的(productive)，即有利于激励金融资源的优化配置;其次，该制度的设计应鼓励符合成本一收益比较原则的保护方式，即尽量降低该制度的实施成本。具体来看，有效的金融消费者保护制度在设计上，可以考虑以下几方面:

(一)金融消费者制度设计的出发点:金融消费者保护不等于对金融消费者的收益做出保障

金融消费者保护法律制度设计需要防范的一个误区是:对金融消费者的保护，是通过正式规则来界定金融消费者与其他利益主体间的权利界限，引导金融消费者按照自身风险一收益偏好配置资源，而并不意味着对金融消费者持有的金融资产的收益做出承诺。相反，金融资产的所有者应享有承担其资产价值变化的权利，而这一权利是金融市场资源配置功能发挥的关键所在:所有者"占有由其决定产生的收益，承担由此而来的成本。所有权的排它性把选择如何使用财产和承担这一选择后果之间紧密地联系在一起。所有权因此使所有者有很强的动力去寻求带来最高价值的资源的使用方(埃里克•弗鲁博顿、鲁道夫•苗切特，2006)['0〕网"。因此，金融消费者保护并不意味着由监管部门(或由监管部门要求金融产品的供给者)事前承诺金融产品的投资收益，也不意味着当金融消费者遭受损失时，由政府或其他主体进行救助。否则，一者是会导致道德风险;二者也是最重要的是:政府救助行为在一定程度上可以被认为是政府控制金融消费者资源配置权利的自然产物。巴泽尔(1997)〔'21认为，在权利界定中，如果一方承担更大部分的变化性时，该方就成为更大的剩余索取者。那么反之，当一方成为更大的剩余索取者时，他应该承担更大部分的变化性。

(二)金融消费者保护应事前事后并重，防范"重"规则制定，"轻"规则实施

通过法律规则对金融消费者保护，包括规则的界定(事前)与实施(事后)两部分内容。前者是指对金融消费者权利内容归属的事前说明，后者是指当围绕权利边界产生纠纷时，所进行的事后处置与司法救济。两者在金融消费者保护中的作用同样重要。首先，通过明确的法律法规对金融消费者的利益进行维护，仅仅是纸面上的法律，不能被视为切实有效的制度。Pistor(2以x〕)['，]专门考察了转轨国家法律与金融发展之间的关系，并首次区分了书面的法律(law。nthebooks)与法律制度的有效性(effeetivenessoflegalinstitutions)。判断一项规则是否成为制度，关键是其可实施性，即制度必须是可实施的(enforced)，或可执行的。青木昌彦阐述到，"制度可能表现为明确的、条文化的以及(或者)符号的形式，如成文法、协议或系统界定社会不同角色的社会结构和组织等。不过，关键的一点就在于，一种具体表现形式只有当参与者相信它时才能成为制度。"['4〕pl4他并且举例说，政府根据某项法令禁止进口某些物品，但如果人们相信，贿赂海关关员可以绕开此项法令，而且这是普遍现象，那么，与其把这项法令视为制度，还不如把这种贿赂现象视为制度更为合适。司法部门的积极的事后处置有利于发挥金融消费者维护自身权利的激励，减少其在维护自身权益方面的被动性，降低处置成本。因此，在立法界定金融消费者权利的同时，应逐步建立降低金融消费者诉讼成本的诉讼机制，如集团诉讼制度、内幕交易举证责任倒置制度等，强化对金融消费者利益被侵害后诉诸于法律时的司法救济。其次，正如金融产品的供给者与金融消费者不可能签定完备的状态依存合同，法律制度也不可能在事前就预见到所有的不确定性并将其消除。卡塔琳娜•皮斯托与许成钢(2002)〔"〕提出了"不完备法律理论"(Ineompletelawtheo钾)，认为法律是内在不完备的①。他们提出:应对法律不完备的办法，是将部分立法权与执法权分配给监管者。法律的不完备性也使得事后司法机构灵活地处置极为重要。随着实践的开展，金融市场上金融消费者的权利内容是变化的，围绕金融消费者的侵权形式、内容也是动态的，而金融消费者法律保护制度的规则条款则不可能涵盖所有内容，这就使得司法部门的事后灵活处置成为决定与影响金融消费者保护制度实施效率的重要内容。及时有效的司法救济是实现金融消费者保护的重要手段。同时，在操作中，可以采用异地审理等方式，降低地方保护主义的影响。

(三)金融消费者保护制度应强化金融产品的信息披露，从而有效降低金融消费者保护的实施成本

对金融消费者的有效保护是令不同保护方式之间的组合成本最低，强化对金融产品供给时的信息披露要求是降低金融消费者保护成本的重要手段。金融产品的虚拟性使得其消费者的利益与信息密切相关，而信息不对称是金融体系中阻碍金融消费者权利行使、从而阻碍资源优化配置的重要因素，因而有利于金融消费者保护、资源优化配置的制度安排应该是"信息供给成本最低的人应该搜集与供给信息，并为信息的遗漏与误导负责"。(LaPorta，Rafael，FloreneioLopez一de-Silanes，andAndreiShleifer，2006)['6〕。La几rta等人的考察认为，法律之所以对证券市场产生影响，是因为对投资者进行保护的规则通过其私人实施(p行vateenforeement)，即通过强化信息披露降低私人缔约与诉讼的成本，而不是因为公共监管实施(publicenforcement)，因为公共监管实施的不足在于:实施过程中，信息传递链条长，存在时滞，实施成本高;而且公共监管实施容易使监管力度、时机受制于来自利益集团的游说，从而导致金融消费者保护水平的波动性。金融消费者保护的私人实施的优势在于:信息的传递时滞短、链条少从而实施成本更低。因此，政府在通过公共监管积极介人金融消费者保护的同时，应通过制定规则降低金融消费者维护自身利益的成本，推动金融消费者保护的自我实施，改善保护的实施效果。强化信息披露是金融消费者保护的私人实施的重要形式。金融产品的供给者是否具有利用信息不对称获取机会主义利益的激励，取决于机会主义被发现的概率、以及被发现后的惩罚力度。而由于金融产品设计的高度专业性，提高发现金融产品供给者提供不真实信息的概率，需要大量投人，成本高昂，因而有效率的信息披露强化，应该是通过加大对所发现的不真实信息披露当事人的惩罚力度，从而影响金融产品供给者的行为预期。

五、实现金融消费者保护制度效果的金融市场建设

金融消费者保护法律制度的有效性，依赖于法律制度本身的设计原则，也依赖于作为法律制度作用对象的金融市场的环境建设。

(一)金融产品的多元化、金融市场的自由进入是保护金融消费者的重要前提

金融消费者享有按照自己的风险一收益偏好来决定资源配置的权利。保护金融消费者的权利，最终表现为尊重投资者根据自身风险一收益偏好自由决定资源配置方向、选择投资对象的权利。因此，对金融消费者的权利进行保护的一个体现，就是减少对金融市场进人的主体管制，并供给多元化的金融工具，填补各种金融工具的风险一收益组合的空白，从而使金融消费者有充分的资源投资方向的选择权。这样做的意义在于:首先，通过金融产品的多元化，可以使金融消费者保护法律制度覆盖更广泛的金融交易行为，发挥规模经济效应。一个健全的金融市场应该是细分的，如果金融产品的供给不能满足金融消费者的多元化需求，存在的空缺就会由地下金融产品来填补，从而使得部分金融活动游离于监管之外，这不但有碍于金融调控政策的发挥，金融消费者的权益也难以得到保障。因此，通过增加金融产品的供给，丰富金融产品的种类，有助于满足不同的金融消费者对多元化金融资产的选择需求，从而抑制地下金融活动，使金融消费者的权利受到正式规则的保护。其次，一个有效的金融消费者保护制度，应该是激励金融产品的供给者自发地施行金融消费者保护，从而减少对正式规则的诉求。而其是否具有这一激励，取决于其是否需要竞争以吸引金融消费者，而这只有在一个充分竞争的金融体系中，存在大量的、多元化的金融产品供给者才会产生。如果阻断金融市场的自由进人，使得金融产品的某一类供给者居于垄断地位，则其自然没有自发保护金融消费者的激励。

(二)金融消费者保护效果的实现应法律监管与行业自律并行

对金融消费者的第三方保护是，除国家通过法律规则实施外，还可以通过金融市场上各种社会组织所制定的章程等实现。BrianR.Cheffins(2001)分析了英国在法律对投资者保护不足的情况下，金融中介，包括商人银行(merchantbanks)、证券经纪人(stoekbroking)、投资信托(in-vestmenttrust)，与证券交易所出于声誉考虑通过自律(seU一regulation)实现的投资者保护。因此，适当收缩政府监管机构的权力辐射空间，有助于发挥交易所、各种金融行业协会等社会组织在金融消费者保护中的积极作用。通过发挥其自主性、首创性和灵活性来弥补正式法律规则的不足，通过市场交易主体彼此的监督约束机制来有效地降低交易成本，实现自律与他律的结合。

(三)加强对金融消费者的教育与甄别，减少金融产品供给与需求的错配

如果说强化金融产品的信息披露是从供给方面减少信息不对称，那么加强金融消费者教育则是从需求方面降低信息不对称。信息披露的完全性、精确性并非一定会降低信息的不对称性，由于金融产品设计的日趋复杂，金融消费者"理性地无知"也会造成需求与供给的错配(mismatehed)，因而通过加强对金融消费者的教育，普及金融产品知识，提高金融消费者整体的认知水平，将有助于增强金融消费者对所披露信息的理解能力，从而降低信息不对称的程度。此外，应完善金融消费者适当性制度，通过对金融消费者的甄别，实现金融产品与金融消费者之间的合理匹配。2008年国际清算银行、国际证券监管协会、国际保险监管协会联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》报告中指出:所谓"适当性"(suitability)是指:"金融机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度"。完善的金融消费者适当性制度是金融消费者保护法律制度有效实施的重要保障。

(四)准许成立金融消费者保护协会，降低金融消费者自我保护的成本

金融消费者法律保护作为公共产品，其供给需要耗费成本，因此其得以有效实施的一个体现是:通过所制定的规则来影响行为主体的预期，形成正确的激励，从而减少对作为正式规则的金融消费者法律的实施诉求。由于利益边界的调整是不同利益主体之间的博弈过程，因此政府可以通过提升处于相对弱势地位的谈判群体的谈判能力，使不同利益主体之间具备相对均等的力量，由此其利益冲突也可以通过不同利益主体之间的谈判自行解决，从而减少诉诸于正式规则的耗费。例如，金融消费者保护协会等民间组织的建立，有利于降低金融消费者集体行动的成本，增强其议价能力，从而降低金融消费者的自我性保护成本，促进自主性保护水平的提升。对于金融消费者出于维护自身利益而进行的各种制度创新，如信托表决制度等，政府主管部门应予以肯定并及时对其进行规范，使其成为正式的制度安排，从而不断维护市场参与主体对制度创新的积极性，降低市场微观主体的自我保护成本，保持制度建设的自我更新能力。综上，建立金融消费者保护法律制度，是我国金融市场规模日趋扩大、金融产品的品种日趋丰富的现实背景下，促进金融市场优化资源配置的需求。一个在设计上具有生产性激励的、符合成本一收益比较原则的金融消费者保护制度，会通过界定金融消费者的权利边界，来影响市场参与者的预期，抑制机会主义行为，树立金融消费者对金融市场的信心，从而防范金融体系的系统性风险，减少资源错配，促进金融资源的优化配置。