证券金融论文：谈论金融危机理论研究进展

一、这次金融危机发生的背景

1.传统银行和证券化的银行。2007年~2008年由次贷危机引起的金融市场的混乱被看作是自从大萧条以来最严重的金融危机。这次金融危机是一次系统性的银行挤兑现象，与以往历次不同是因为它不是发生在传统的银行系统，而是发生在证券化的银行系统。传统的银行是以银行存款为主要资金来源，通过发放贷款，并持有贷款到期为主要业务，传统银行的挤兑是由存款者引起的；证券化的银行是以打包和出售贷款为主要的资金来源，证券化银行的挤兑是由回购合约的挤兑引起的。证券化的银行业务大部分都是投资银行经营的，例如贝尔斯登、雷曼兄弟、摩根斯坦利、美林等，但是商业银行也会少量涉及以作为对传统银行业务的补充。

2.证券化程度不同。美国的金融创新是以资产证券化为主要特征的。为了降低风险，银行创造出被称为抵押债务凭证的结构化产品。创造过程为：第一步，形成分散化的资产组合，这些资产包括抵押贷款、其他形式的贷款、公司债等；第二步，将这些资产分为不同的等级，然后把不同等级的资产卖给不同风险偏好的投资者。通过证券化，银行从资本市场获得了大量的短期资金，使负债的期限大大缩短，银行的杠杆率大幅度上升。

3.金融危机发生的市场环境。金融危机之前，美国经济经历了一个低利率的环境，这不仅是因为大量的资本从国外流入美国（尤其是亚洲国家），而且美国政府本身采取了低利率的货币政策。由于东亚金融危机的教训，亚洲国家通过购买美国的证券盯住美元以增加本国出口。美国网络泡沫破灭以后，中央银行担心经济增长放缓，实施了宽松的货币政策。

二、这次金融危机时的几个显著特征

1.流动性和市场枯竭。银行间同业拆借市场在金融系统中起着调剂银行间流动性余缺的重要作用，也是中央银行实施货币政策的媒介，因此，该市场的功能的完善对金融系统的稳定起着关键作用。在这次金融危机中，银行间同业拆借市场显得尤其混乱，不少学者对同业拆借市场的无效率问题进行了一系列新的研究，主要有---Allen，Carletti和Gale（2009）认为，当银行不能够冲销总体流动性风险以及个体流动性风险时，银行间同业拆借市场会因此产生过多的价格波动性。但是，通过公开市场操作固定短期利率，中央银行能够缓解价格波动的程度，并且达到有约束的帕累托有效。Acharya，Gromb和Yorulmazer（2008）指出，当金融危机发生时，同业拆借市场具有道德风险、信息不对称以及市场垄断等一系列问题。他们认为，在危机发生时具有多余流动性的银行相对于流动性不足的银行具有更高的议价能力，为了诱导流动性稀缺的银行低价出售自己的资产，流动性盈余的银行会战略性地向同业拆借市场提供较少的流动性，这样资源配置就处于一种无效率的状态。为了使资源配置更有效率，中央银行的角色就是使流动性稀缺的银行可以有更多获取流动性的渠道。Freixas和Jorge（2008）研究了金融市场的不完美性对货币政策传导机制的影响。他们的模型中，公司面对流动性冲击并且从银行筹集外部资金。公司受到外部冲击后会产生对信贷的需求，而银行间的流动性冲击可以通过银行间同业拆借市场解决。同业拆借市场的信息不对称扰乱了流动性的有效配置，如果中央银行实施紧缩的货币政策，流动性较少的银行就会被迫缩减它们的贷款。受这次金融危机的启发，一些学者也试图解释流动性和信贷的枯竭现象。Diamond和Rajan（2009）认为信贷市场枯竭与银行对非流动性证券过剩有关。当市场中资产的数量很多，但是买方数量有限时，未来的流动性需求冲击可能引发资产的折价出售。资产未来折价出售的可能性压低了资产现在的价格。在他们的模型中，银行更倾向于冒着资不抵债的风险持有非流动性资产，而不是卖掉非流动性资产以确保在未来能够持续经营。这样就创造了持有现金和流动性资产的高预期回报，进而减少了定期信贷的数量。Acharya，Gale和Yorulmazer（2009）指出滚动式债务市场的枯竭，例如资产支持商业票据市场，依赖于有关资产质量信息的实现方式。若每一期"坏消息"的实现概率是个常数，并且在没有坏消息的情况下，资产具有非常高的价值。相比之下，若每一期"好消息"的实现概率是个常数，并且在没有好消息的情况下，资产的价值非常低。在第二种情形下，资产的融资能力在基本面价值以下，并且随着清算成本和滚动频率的增加而减少，在极限情况下，若滚动的次数趋于无穷，即便对于非常小的违约风险，资产的融资能力也趋于零。市场枯竭的另一种解释依赖于信息不对称，HoerovaandHolthausen（2009）分析了当同业拆借市场存在非对称信息时该市场的功能。当银行面临个体流动性冲击时，流动性盈余的银行可以通过同业拆借市场临时贷款给那些流动性短缺的银行，这是同业拆借市场的一个重要角色。然而由于长期投资时有风险的，银行间的信贷有可能不能够被偿付，这样就产生了对手风险。对手风险的信息不对称提高了同业拆借市场的价差，在极端的情况下可以导致整个市场崩溃。Bolton，Santos和Scheinkman（2008）在信息不对称的情况下研究了中央银行提供流动性的问题。在他们的模型中由于中介机构对他们自己持有的资产质量相对于其他中介机构有信息优势，所以存在逆向选择问题。这样，中介机构要想卖出资产，必须有个折现率，并且资产的期限越长，折现率越大。如果中介机构受到流动性冲击，要么他现在以折现价卖出资产以获得流动性，要么不卖资产努力度过危机。第二种做法的危险性在于，如果危机持续的时间比预期的要长，那么中介机构将必须以更低的折现价出售资产。Brunnermeier和Pedersen（2009）区分了市场流动性和融资流动性。市场流动性反映了通过出售资产（而不是以资产作为抵押）获得资金的能力；交易者提供市场流动性，他们提供流动性的能力依赖于他们资金的可获得性。相反，交易者的资金，即他们的资本和保证金需要的数量，依赖于资产的市场流动性。他们指出，在某些条件下，保证金导致了市场的不稳定，并且市场流动性和融资流动性相互加强，最终导致市场流动性螺旋式下降。

2.脆弱性和传染。大量文献指出，金融系统具有脆弱性和不稳定性。一个小的冲击，起初可能只影响某个地区或部门或几个机构，能够变成系统性的危机并迅速蔓延到整个经济。次贷危机之前，有关传染的文献主要集中于检验金融机构间资产负债表的直接联系和间接联系。主要文献包括：Allen和Gale（2000b）；Freixas，Parigi和Rochet（2000）；Leitner（2005）；Eisenberg和Noe（2001）；Lagunoff和Schreft（2001）；Cifuentes，Ferrucci和Shin（2005）等等。次贷危机之后，理论研究主要集中于金融机构之间的联系是如何形成的以及不同的联系方式对金融系统脆弱性的影响。Allen，Babus和Carletti（2010）在具有信息外部性的条件下，金融机构为了分散化自己的个体风险，通过互换投资项目建立彼此之间的联系。这些联系导致了两种不同的网络结构，即集聚网络结构和非集聚网络结构。如果机构进行长期融资，那么两种网络结构的福利是一样的。相反如果机构进行的是短期融资，那么福利就与网络结构有关。随着金融机构未来违约的信号的到达，投资者更新他们对机构可清偿性的预期。如果他们的预期比较低，那么所有的机构都不会进行滚动融资（RollOverDebt），整个金融系统面临系统性风险。Babus（2009）研究了银行之间的联系是如何决定的，即金融系统中网络的形成过程。Zawad-owski（2010）指出，通过对冲合约联系在一起的银行不能够内部化自己破产带来的负外部性。在他们的模型中，如果市场参与者没有几个大的交易对手，他们不会对低概率的对手违约进行保险，即使这种保险是社会最优的，因此，单一市场的崩溃会导致整个金融市场的崩溃。Boyson，Stahel和Stulz（2010）利用对冲基金1990年~2008年的数据，证明了对冲基金之间存在很强的负外部性。Castiglionesi和Navarro（2010）研究了金融（银行业）网络是如何形成的。由于各个银行未来的流动性需求具有不确定性，网络的存在能够对这种不确定进行相互保险，所以金融网络对各个银行是有益的。然而，由于银行具有用存款人的钱冒险的激励，网络具有一定的脆弱性。一家银行的破产对与之联系的其他银行有负的影响。模型证明无论是有效的金融网络还是分散化的网络都具有边缘结构特征。然而，两种网络结构的联系程度不同。在不允许银行资本转移的假设下，他们指出如果对手风险充分小，这两种网络是一致的。同时证明了银行资本转移不能够避免无效金融网络的形成。此外，也有很多学者研究了金融创新对系统性风险的影响。Parlour和Winton（2008）分析了当银行想冲销信贷风险时所面临的两个选择，即信贷违约互换（CDS）和出售贷款资产。若选择信用违约互换，始发银行仍然具有贷款的控制权，但是不在具有监管的激励。若选择出售贷款资产，贷款的控制权转移到贷款资产的买方，这时候买方有监管的动机。该模型认为，当资本成本不高时，出售贷款是占优的，然而当资本成本很高时，信用违约互换和贷款资产出售同时存在。Shin（2009）研究了证券化对金融稳定的影响。因为证券化使整个金融系统的杠杆率上升、信贷膨胀，这样很可能降低信贷标准，使金融系统更加脆弱。Allen和Carletti（2006）也指出，信贷风险转移为目的的金融创新会使个部门之间相互传染，进而降低社会福利。

在系统性风险的测量和配置方面。Adrian和Brun-nermeier（2009）提出了一种CoVar测量方法，他们定义每个金融机构对系统性风险的贡献为，金融机构处于困境时的CoVar与金融机构处于中间状态（MedianState）时的CoVar。他们通过对能够被观察到的金融机构的CoVar估计，量化了各个特征量，例如杠杆、规模、期限错配等，对系统性风险的贡献大小。此外，他们指出，预测的系统性风险贡献是逆周期的。Huang，Zhou和Zhu（2010）创造了一个系统性风险指数，这个指数基于信贷违约互换（CDS）价格，用发生系统性危机的保险价格衡量。Acharya，Pedersen，Philippon和Richardson（2010）关注高频率的边际预期损失作为系统性风险的测度。然而，这些测度并没有很好的强调由于同时期风险测度所引起的顺周期性，忽略了风险是在经济繁荣时形成的，在危机时实现的事实。还有些文献扩展了CoVar方法。例如Fuss和Gropp（2010）利用分位数回归，研究了包括对冲基金在内的金融机构之间的溢出风险。Zhou（2009）利用多变量极值理论提供了一种预测Co-Var的方法。

三、金融监管改革的方向

1.宏观审慎监管和系统性资本充足率。尽管一些学者早就指出，金融监管体系的设计应该着眼于整个金融系统，而非单个金融机构（Borio，2002；Gauthier&St-Amant，2005），但是目前的银行监管仍然基于单个金融机构的视角，而没有考虑任何外部性问题，即单个金融机构面临冲击时对整个金融系统产生的影响。次贷危机之后，改革金融监管体系尤其是资本充足率的呼声越来越高，越来越多的学者认识到宏观审慎监管的重要性。Gauthier，Lehar和Souissi（2010）比较了目前文献中提出的将系统性风险分配到各个金融机构的方法。他们用一个明确包含了金融机构的传染外部性问题的模型预测总的风险，并利用加拿大银行系统的数据指出系统性的资本配置不仅减少了单个银行的违约概率，也大大降低了整个金融系统出现危机的概率，因此，系统性的资本充足率监管可以有效的提升金融系统的稳定性。Huang，Zhou和Zhu（2009）提出了一个测量金融系统中系统性重要的金融机构的系统性风险的分析框架。基于一个结合的宏微观模型，他们的压力测试技术充分考虑了美国的主要重要金融机构的健康与宏观金融系统安全问题。HartanZingales（2009）针对那些具有"太大而不能倒"特征的金融机构设计了一个全新的资本充足率的实施方案，该方案易于操作，具有很强可实施性。为了保证大的金融机构不会违约，模型要求大的金融机构持有一个资本缓冲账户，该账户持有的资本要足够的多，以保证他们的信贷违约互换价格在某个临界值以下。如果信贷违约互换价格在这个临界值以上，金融监管部门就要求其增加股份，直到信贷违约互换的价格重新跌倒临界值以下，如果该金融机构在实现规定的时间内没有发生股份，监管部门就会直接干预。他们指出，这种机制能够保证大的金融机构总是有偿付能力的。Kashyap，Rajan和Stein（2008）通过对金融危机成因的分析指出金融机构的公司治理问题以及过多的短期杠杆是造成2007年~2008年金融危机的主要原因，并且这两个原因是相联系的。他们设计了一种保险合约，这种合约可以在发生系统性危机时增加风险资本的可获得性。Acharya（2009）在一个多期的一般均衡模型中指出银行的有限责任和一个银行的失败对其他银行产生的负外部性导致了系统性的风险转移激励，使得所有的银行从事具有较高相关性的投资项目，进而增加整个经济总的风险。这样，如果银行破产政策以及资本金充足率等监管方式仅仅基于单个银行自己的风险，那么总的系统性风险转移激励将会加强，实际上会增加系统性风险。稳健的金融监管应该同时考虑银行与其他银行的联合相关风险和其个体风险。Danielsson，Shin和Zigrand（2009）也指出基于银行的个体最优风险的的监管规则可能不是最优的。

2.减少银行证券化过程中的信息不对称问题。通过证券化来转移银行的信贷风险不是一种新的现象，但是最近的证券化浪潮广泛的应用复杂的金融工程技术。Duffie（2008）指出，与传统证券相比，结构化证券更加不透明，即便是有些金融专家也不能对其合理定价。这种信息的不透明是导致金融危机发生时市场混乱的一个重要原因。为了监管银行的证券化活动，监管部门已经提出了几个监管措施，其中最为重要的两个是信贷保留率要求和信息披露要求。

3.减少金融监管的顺周期性问题。Brunnermeier等（2009）分析了造成金融系统顺周期性的三个原因：（1）逆向风险测量；（2）随时间变化的波动率；（3）逆向选择。谢平，邹传伟（2010）指出了金融系统的顺周期性主要有三个方面，第一是资本充足率监管的顺周期性；第二是贷款损失拨备的顺周期性；第三是公允价值会计引起的顺周期性。针对这三个方面，作者提出了改革金融系统顺周期性的三个方向，第一是建立逆周期资本缓冲机制；第二是建立前瞻性和你周期的贷款损失拨备；第三是改革公允价值会计。FSF（2009）指出金融系统的顺周期性有两个来源，第一是风险测量的局限性，风险的测量以及在实际测量风险时的一些潜在假设使得金融系统具有高度的顺周期性。第二个来源是激励的扭曲。首先这种扭曲来源于银行资金的提供者和使用者的利益冲突，即委托代理问题。其次，金融机构的某种行为可能从自身的角度来说是最优的，但是可能危害到整个金融系统的稳定。