证券金融论文：从行为金融谈证券投资

 一、引言

现代金融经济学是建立在"理性人"假设下的"有效市场理论"的基础上，但进入２０世纪８０年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场行为的金融理论产生了，行为金融学以其逼近真实市场行为的理论分析展示出广阔的发展前景。行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。行为金融学研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。

投资者是证券市场的主体，其投资行为的规范程度直接影响证券市场资源配置的效率。目前我国证券市场主要存在高投机性、高换手率以及市场频繁波动的特点，市场上充斥着"短线为王"的观点。在这种投资理念的指导下，投资者心理因素对股票的需求和供给的影响力越来越强，甚至能左右投资者的投资行为。因此，加强对证券投资者投资行为的研究、教育和引导更加的必要。行为金融是行为经济学在金融学领域的应用与深入，代表着金融理论的发展方向。研究行为金融理论，跟踪西方现代金融学的前沿研究，并应用这些理论研究中国证券市场的状况，具有重要的理论意义和实践意义。文章首先简要介绍行为金融学的基础理，进而分析在行为金融理论的指导下中国证券市场的投资策略。这些研究可以用于指导投资实务，同时也可以为证券市场的有效监管提供理论基础。

二、行为金融基础理论

行为金融理论是２０世纪８０年代兴起的一种综合现代金融理论和心理学、人类学、决策学等学科而形成的综合理论，它是金融经济学家在研究金融市场"特异性"过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象、问题。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等假定为前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有的市场信息。

而行为金融理论则认为证券市场存在着诸如短期证券价格的动力效应、长期市场价格的逆转和资产价格高波动性等非常规现象，因为投资者并非在任何环境下都能够追求自身利益的最大化，有些时候投资者往往会因后悔厌恶、过度自信、反应不足等心理因素而产生投资行为偏差和反常等系统性错误，从而导致金融市场的"特异性"。大量事实证明投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。

（一）认知偏差理论

认知偏差理论研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息，这些经验法则主要指的是直观推断法，它包含了三种具体的形式：代表性推断法、可得性推断法、锚定和调整推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁为简，但是容易产生决策偏差。

（二）期望理论

期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（１９５２）提出，由行为经济学先驱Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ（１９７９年）推动发展的。他们通过实验对比发现，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者。他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避型的。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好型的，而在盈利时则往往是风险规避型的，并且投资者在损失时所感受到的痛苦远大于盈利时所获得的愉悦，这与现实中的情况是基本一致的。

（三）行为组合理论

行为组合理论是在Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的现代资产组合理论（ＭＰＴ）的基础上发展起来的。ＭＰＴ认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，需要考虑不同资产之间的相关性。然而。在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。

（四）行为资产定价模型

行为资产定价模型是现代资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）的扩展。与ＣＡＰＭ不同，在ＢＡＰＭ中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按ＣＡＰＭ行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按ＣＡＰＭ行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率；反之，市场则表现为无效率。

（五）羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程形成市场中的"信息流"。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的，假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向较强时则表现为市场崩溃。

三、基于行为金融的投资策略

任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。但行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍应用的理论。其中有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种影响价格的心理变量时会遇到很多操作难题。随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家（尤其是美国）获得了理论界和投资界的大力支持，使得行为金融投资策略广为人知。目前在美国已经有了像Ｆｕｌｌｅｒ＆Ｔｈａｌｅｒ资产管理公司这样的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金的业绩和运作都很好。

（一）逆向投资策略

在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。反应过度的心理特征使得多数投资者过分注重证券的近期表现，不能及时"忘却过去、放眼未来"，从而产生对绩差股过分低估、对绩优股过分高估的现象。因此，行为金融投资者可以适时买进过去表现差的股票并卖出过去表现好的股票，通过套利投资来获取收益。

（二）动量交易策略

预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。动量效应是指在一定的持有期内如果某股票或某股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么下一段时期内该股票或股票组合仍将有良好表现。Ｊｅｇａｄｅｅｓｈ和Ｔｉｔｍａｎ（１９９３）在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以３至１２个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Ｒｏｕｖｅｎｈｏｒｓｔ（１９９８）对其他１２个国家的研究同样支持动量效应的存在，证明这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。

（三）成本平均策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买证券以防不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来较大风险的策略。这个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖，同时被指责为收益较差的投资策略。事实上这种策略体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，这能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。在操作中投资者可每期以固定的金额购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少，因此买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。这要求投资者要有一定的信心，不能在股价下跌时便不敢投资或急于抛出，若在股价下跌时投资者以低于平均成本的进价卖出股票，则会使该方法失去效力。采用该方法的益处之一是投资者承担的投资风险较小，而且在股票价格涨跌时均可以投资。

（四）时间分散化策略

时间分散化策略是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，投资者可以在年轻时让股票占资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少。在美国、香港等发达的金融市场里，采用这种策略投资的基金已经在运作，这对我国设立类似的基金或者采用类似的投资策略都有比较现实的借鉴意义。

（五）ＳＴ投资策略

上市公司被ＳＴ意味着公司陷入严重困境，但同时ＳＴ公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场的稀缺性，ＳＴ公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ＳＴ公司是可以被纳入投资组合之中的。

（六）捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者追求的是超越市场，采取有别于传统的投资策略而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：一是尽力获取相对于市场来说要超前的信息优势，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息形成自己的独特信息优势；二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。这些模型并非越复杂越好，关键是实用和有效；三是利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点实施成本集中策略。行为金融投资者在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，获取更大的收益。

（七）行为控制策略

这种策略主要是针对人性易于贪婪和恐惧的弱点，利用强制力或规划来约束自我。这种策略是对许多具体控制行为策略的总称，对我国投资者有较广泛的借鉴意义。我国投资者有几种比较典型的行为偏差，这些行为偏差又可以通过相应的策略来加以控制和约束，从而提高投资者投资的原则性。

（八）小盘股投资策略

小盘股存在一种明显的一月效应，因此一种有效的投资策略就是在一月初买进小公司股票而在一月底卖出小公司股票。对中国股市而言，虽然不存在明显的一月份效应，但小盘股由于易受庄家控制因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

四、基于行为金融理论的证券投资应注意的问题

中国股票市场中存在着运用传统金融理论无法解释而用行为金融理论却可以很好解释的金融现象，由此引申出了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

（一）行为金融理论本身也是处于不断发展之中。

行为金融理论的投资策略是在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样，因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

（二）切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。

现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的，而我国证券市场还是一个新兴的证券市场。中国与其他发达金融市场的共性和特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的行为金融学投资策略。

（三）行为投资策略不是一成不变的。

随着金融市场的发展、金融监管的深入以及投资者结构的改变，我国金融市场的行为金融现象会发生很大的变化。

（四）不同投资者需要不同的投资策略。

将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策的心理偏差是与生俱来的，这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。

五、总结

行为金融理论并非一个完全成熟的理论，其对投资实践的指导能力也因时因地而异，例如动量交易策略在中国股市就不是一种有效的投资策略。基于金融市场异象和投资人认知与行为偏差的众多投资策略，诸如反向策略、动量策略、小盘股策略、平均化策略以及其他一些常见的略，如果应用得当，可帮助投资者获得超越市场平均水平的超额收益。学习和运用行为金融理论，应将行为金融理论与投资实践相结合。行为金融对于证券投资的指导，在于对投资者心理的准确把握，它的科学性在于试图理解和解释投资者心理决策过程对金融市场的作用及意义，由此解释证券市场中出现的传统金融理论所无法阐释的现象。基于行为金融的投资策略的运用要注意刻板、教条的套用，金融投资策略往往是多样化的，投资者可以结合其他方法，创造出适合自己的投资策略。