利率变局

（一）过去五年 CPI 中枢的抬升

作为分析的起点，我们首先回顾一下过去15年中国重要宏观经济指标的情况。我们把从 2000-2014 年的 15 年分成三个五年，分别是 2000-2004 年、

2005-2009年，和2010-2014年，然后看在每个五年中，宏观经济指标的平均值表现。

能够很清楚地看到，在这三个五年里，最近的五年，也就是2010-2014年，中国平均的工业增速是最低的，平均的工业品价格涨幅也是最小的，但与此同时，这期间平均的居民消费物价的涨幅竟是最高的。

如果更进一步观察居民消费物价的构成，能够发现，过去五年几乎所有的

CPI细项，无论是食品价格的平均涨幅，还是服务价格的平均涨幅，或者是一般消费品的平均涨幅，放在历史上看，都显得特别地高或处于最高水平。 1、过去十年农民工工资的高速增长

工业增速和工业品价格的低增长，与居民消费价格的高增长之间形成了如此鲜明的对比，产生这一局面背后的原因是什么？

实际上五年以前我们曾经就这一现象作出过预测。当时这样的预测并没有引起特别充分的重视。五年以后，预测的结果真真切切地摆在这里。

很大程度上我们认为原因在这张图里。这张图呈现了两组数据。红色线条显示了农民工的工资水平，一部分来源于统计调查数据，一部分来源于估计数；蓝色线条显示的是农民工工资的增长速度。

数据来源：Wind，CEIC，安信证券说明：红色实线为 2003-2014 年农民工工资，数据来源于国家统计局农村调查及《全国农民工监测调查报告》；红色虚线为 1990-2009 年的农民种粮机会成本，其趋势变化可作为对农民工工资的一个衡量。蓝色实线为 2004-2014 年农民工工资名义增速，年均增速为 15%；蓝色虚线为对 1991-2003 年农民工工资平均增速的一个估计，假定等于期间年均通货膨胀率 5.5%。

可以看到，差不多在 2004-2005 年之前的很长时间里，农民工的工资水平几乎是不增长的，或者说其涨速不超过长期的通货膨胀。但在 2004-2005 年之后，农民工工资开始进入一个连续的、快速的上升过程，迄今为止这一过程至少持续了10年的时间，年均增速超过了15%。 2、农民工工资高速增长推升通货膨胀

容易想象，无论是农业领域，还是服务领域，劳动生产效率的年均提升速度想要超过15%都是非常困难的。即便是在过去高速扩张的制造业部门，也并非所有细分行业都能实现这么高的效率增长。因此，在这些广泛的部门内，农民

工工资长时间高速增长的压力，最终必然通过产品和服务价格的上涨释放出来。

更细致地看，在CPI不同细项之间，价格上涨的节奏存在差异。

在农业生产领域，劳动生产效率的进步相对更加困难。同时，农产品价格富有弹性，可以非常方便地调整。

由于这样的原因，我们清楚地看到，在2005年之前的五年时间里，食品价格的平均涨幅只有2%。在2005-2009年的五年时间里，食品平均涨幅随着劳动工资的上涨迅速上升到了 6.5%的水平。2010-2014 年，食品价格平均涨幅与

2005-2009年相当。

面对同样的劳动工资上涨，服务业和其他消费品制造业首先的反应是试图通过劳动生产效率的提升，来在一定程度上吸收成本端的压力。但在这一过程的中后期，当劳动效率提升越来越困难的时候，工资上升的压力只能越来越多地通过产品和服务价格的上涨体现出来。

例如我们观察衣着加工服务价格，其在2005年之前基本不上涨。2005年之后，随着劳动工资的快速上涨，其价格涨幅也开始上升，但幅度仍属温和。2010 年之后，当劳动生产效率的提升越来越困难的时候，价格上涨的压力则更进一步加剧。不仅仅在衣着加工服务领域如此，在家庭服务与加工维修服务领域、个人服务领域、车辆使用维修领域几乎都是如此。