财政税收论文：中美国债期货合约表异同的比较研究

 一、引言 
　　国债期货作为利率风险管理的重要手段，已经成为世界范围内交易十分活跃的成熟品种，美国，英国，澳大利亚，日本，德国，韩国，印度以及我国台湾地区等陆续上市了国债期货，且大部分国家和地区获得了成功，国债期货发挥了其对利率风险的控制管理职能，成为越来越重要的利率控制手段，我国虽然早在1992年已经启动国债期货，但是受到3.14事件、3.27事件的影响，1995年被叫停，时隔18年，直至2013年9月6日，国债期货才重新上市。虽然已经稳定运行2年，但是仍然存在缺陷与不足，因此，了解并研究国债期货合约具有重要的现实意义。而期货合约的合约文本作为期货标准化特性最直接的体现，是所有期货产品的基础，合约表能够直接明了的说明期货产品具体的内容，性质，作用等等。而美国国债作为全球国债交易量最大的品种，且其中的10年期国债作为美国国债中交易量最大的品种（据CFTC（商品期货交易委员会）的统计数据，10 年期国债交易量占美国国债期货交易总量的50%以上），能够作为保证我国国债持续稳定发展的借鉴与分析的对象。因此，从期货最基本的合约表出发，比较中美国债期货合约表的异同点，分析其原因与利弊，能够更直接的对我国国债期货市场的现状给出准确客观的判断并对我国国债期货市场的发展给出启示。 
　　二、我国国债期货合约表分析 
　　目前，中国金融期货交易所先后于2012年9月以及2015年3月推出了5年期国债期货和10年期国债期货。 
　　中金所之所以将5年期国债期货主要是由于从境外经验来看，在国债期货市场建立初期，交易所通常会先推出一种最适合、最为市场接受的产品，以确保市场流动性和产品功能的充分发挥。 
　　同时为了满足对不同期限利率风险管理的需要，进一步增加利率的期限结构，我国在2013年推出了10年期国债期货合约，与5年期国债期货相比较而言，10年期国债期货主要是在每日价格最大波动限制与最低交易保证金上有所不同，其中每日价格最大波动限制较之5年期国债期货而言范围更大，这意味着对于10年期国债期货市场的波动有更大的浮动空间，最低交易保证金较之有所增加，这意味着对于10年期国债期货市场而言对交易者要求更加谨慎。 
　　目前我国5年期国债期货已经平稳运行近两年且交易数量明显大于10年期国债期货的交易数量，10年期国债期货交易量保持平稳增加，但是从交易数量上来说较之5年期国债期货仍有差距。 
　　三、中美期货合约比较 
　　通过数据分析我们可以看到随着我国10年期国债期货的上市，其成交金额呈现稳步增加的态势，而5年期国债期货的交易波动明显，随着上市时间的持续，10年期国债期货的重要性将进一步突显，因此我们选择中国10年期国债期货与美国10年期国债期货进行比较，这样既有利于客观的分析异同点的同时去掉非重要的部分，同时保证了比较分析的实际意义。 
　　中美10年期国债期货合约内容进行比较可以看出，二者大部分情况是一致的，比如合约标的都是虚拟债券，报价都是百元报价方式，交易时间均包含交易所和银行间的交易活跃时段，当日结算价都是使用成交价与成交量加权平均得到，交割方式均采用实物交割，可交割债券均使用可替代的实物债券等都是符合并且按照国际惯例而来，因此基本保持一致。但是在细节上，又稍有些区别。 
　　首先在合约标的上，虽同为虚拟标准券的标的，二者在面额和票面利率上仍然有所区别。首先，在合约面额上，中国10年期国债期货选用的合约面值为100万人民币，而美国10年期国债期货选用的面值为10万美元。那么，二者为何有这样的差异？这涉及到虚拟标准券的面值选取依据。首先，作为国债期货产品要求能够满足国债现货市场的需求，也即是说要求能够满足投资者套期保值、套利和投机的基本需求，而这些需求不可避免的涉及到现货市场与期货市场的同时操作，这样在数量匹配上就提出了基本的要求，而我国，银行间债券市场的现券单笔成交金额在1-2亿元，交易所债券市场的国债单笔成交金额一般低于100万元。其次，国际市场上的国债期货合约面额可以发现基本上是处在60-130万人民币之间，期货作为一种全球性产品，应当与国际市场保持一致。因此基于国际上的总体情况，以及国内现货市场的情况，考虑满足机构投资者套保、套利的需求，我国10年期过期货合约面额定为10万人民币。 
　　除了面额有差异之外，在标准券的收益率确定上也有所差别。中国10年期国债期货约定的票面利率为3%不同于美国10年期国债期货合约的6%。票面利率的确定有两大基本原则，首先票面利率应当使得标准券的可交割券替代性强，这样有利于防操纵和防逼仓。其次，应当保持国债期货久期相对稳定，从而降低套期保值成本。美国国债期货票面利率也经历过调整，1977年8月，推出票面利率定为8%的30年期国债期货，1982年5月，美国推出票面利率为8%的10年期国债期货，1988年5月美国推出5年期国债期货，合约标的利率为8%，1990年6月，推出票面利率为8%的2年期国债期货，1999年12月，30年、10年、5年、2年期票面利率由8%调整为6%，可以看出，CME把所有期限的国债期货转换因子的票息率从8%变更为6%，使其更贴近市场的收益率，这样间接上提高了基差交易等套利交易的获利空间，活跃了市场的交易。因此，我国的10年期国债期货也是根据国债现货市场的收益率做参考，对我国国债现货市场收益率情况进行分析可以发现国债的平均利率波动区间中值大致在2%～4%，3%的票面利率将使最便宜交割券稳定在久期最长的国债上。因此，我国选用3%作为标准券的票面利率，而不同于美国的6%。

其次，在最小变动价位上，中国10年期国债期货的最小变动价位是0.01，而美国10年期国债期货的是32分之1的一半，较之中国10年期国债期货的变动更加精细，之所以与美国的最小变动价位有所不同主要是结合我国国债现货市场的具体情况，我国银行间市场采用收益率报价，议价到0.01%或者0.005%转换到价格，对应的国债期货价格最小变动为0.02，而交易所平台的最小变动价位通常为0.01，因此，考虑到国债价格波动性较小，以及我国现货市场的特点，在最小变动价位上我国10年期国债期货与美国10年期国债期货有一定差别。 
　　再则，在每日价格最大波动限制上，我国采用了最大价格波动限制，这主要是基于我国处于国债期货上市的初期，运行机制并不完善，出于保证市场稳定的目的而采取的不同于美国10年国债期货的无限制的主要原因。基于同样的考虑，我国在计算当日结算价时，考虑到我国国债期货合约上市时间不长，交易数量相对较少的原因，将参考的成交价拉长至1个月。 
　　最后，在最后到期日的规定上，我国10年其国债期货的到期日，即季月的第二个星期五明显不同于美国10年期国债期货的最后一个交易日，这主要是为了保证金融系统稳定性，一般金融机构在季末会有比较大的资金和监管的压力，因此考虑到金融机构资金紧张的问题，我国选择避开每季下旬，这也与我国金融期货的其他产品例如股指期货保持一致。 
　　四、结论 
　　通过对我国国债期货目前上市的两个品种5年期国债期货和10年期国债期货合约的合约表进行分析对比，初步认识并了解我国国债期货合约的基本情况，并通过对二者上市期间的成交额情况，最终选择我国10年期的国债期货合约与美国10年期国债期货合约进行比较分析，并发现我国10年期国债期货合约大体上遵循了国际惯例，与美国10年期国债期货合约的条款基本一致，但是在具体的细节上又有所区别，这主要是根据我国国债现货市场的具体情况，结合我国金融市场的大体环境，考虑目前我国国债期货产品上市时间不长，成交量相对较少等特点，在具体细节上的处理与改进，反观我国5年期国债期货的修订路程，可以预先随着以上因素的逐步改善，我国10年期国债期货合约表会进一步完善，国债期货能够更好的发挥其基本功能。