财政税收论文：我国债务置换与美国QE的比较及其影响

 随着江苏省成功发行首批地方债，我国地方债务置换和债券发行终于拉开了序幕，引起了市场的高度关注。债务置换是我国地方财政收支压力上升、经济下行风险增大等背景下，政府创造性地纾解当前财政困局和稳增长的重要举措。我国债务置换与近年来西方国家实施的量化宽松（QE）政策有本质区别，不应将两者简单地类比甚至等同。而同时债务置换对地方政府、商业银行和债券市场又有着不同的影响。
　　所谓的地方债务置换其实就是指在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高息债务（包括银行贷款、BT、城投债、信托融资等）换成中长期、低成本的地方政府债券。2015年3月，经国务院批准，财政部下发了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定的、截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%，各地区的债券置换额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）进行测算和分配（图1）。
　　债务置换是解决财政困局的重要举措
　　债务置换有助于减轻地方政府偿债压力、缓释财政金融风险。随着经济增长放缓和房地产市场调整，地方政府财政收入增速大幅下降，2015年前4个月地方财政收入同比增速从过去的两位数降低到7.7%，比2014年同期放缓3.6个百分点，国有土地使用权出让收入累计同比下降38.2%。在收入增速降低情况下，新预算法、43号文的出台和实施也使得地方政府难以通过平台公司和非标融资获取资金。同时，地方政府债务以贷款、BT投资、信托、城投债等为主，举债主体主要是融资平台公司，由于无法享受高信用等级，融资成本普遍高于政府债券利率，地方政府债务偿还压力较大（图2）。2014年，全国地方政府到期债务占地方收入的比重为18.6%，其中部分地区到期债务量占当年的收入比重较高，最高达到76.3%（图3）。此外，根据审计署数据，截至2012年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。其中，有部分地区地方政府债务违约的风险较大。数据表明，在经济下行压力加大，财政收入大幅放缓背景下，财政金融风险在不断加大，而债务置换能有效缓解当前面临的不断增大的财政金融风险。
　　债务置换是提高地方政府公共投资能力和稳增长的需要。最新数据显示，当前我国经济下行压力还在增大，2015年4月份工业增加值、固定资产投资、零售销售同比增长均不及预期。由于制造业和房地产投资双双减速，政府主导的基础设施投资成为稳增长的关键。2015年4月，在制造业和房地产业投资增速降至10%以下的同时，基础设施投资累计同比增速仍保持在20%以上，地方政府财政支出累计同比增长13.9%，比同期收入增速高6.2个百分点。在收入增速减缓、偿债压力较大的情况下，地方政府支出能力受到较大约束，制约了稳增长的能力。实施债务置换，对提高地方政府投资能力、更有效地稳增长将发挥更加直接的作用。
　　债务置换有助于促进地方政府债务规范化、透明化，更好地落实新预算法。过去我国地方政府借债的一个大问题在于举债规模、用途以及偿债资金来源等均游离在监管之外，各级政府财力和事权的不匹配更是加大了地方政府隐性负债的冲动。债务置换能够提高存量债务的透明度，一方面便于对地方政府存量债务进行监督，防范违约风险，另一方面有利于向全面规范、公开透明的预算管理制度过渡，促进财税体制改革。
　　债务置换与美国量化宽松（QE）的区别
　　市场许多人将这次债务置换称之为中国版的QE。但事实上，我国地方政府存量债务置换计划与美国扩张央行资产负债表的QE有显著不同，主要表现在以下几个方面。
　　购买主体不同。美国量化宽松（QE）政策中的购买主体是央行，即美联储，美联储通过购买机构债和抵押支持证券（MBS）等向市场投放流动性，其结果会引起央行资产规模的大幅增加。例如，经过三轮QE，美联储的资产规模由2008年10月末的1.97万亿美元增加到2014年10月的4.49万亿美元，增长了2.28倍，其中持有的美国国债由4765亿美元增加到24616亿美元，更是增长了5.17倍。我国债务置换计划中购债主体不是央行，而主要是商业银行、信托、证券、保险等金融机构，其并不直接影响央行的资产负债表，购买的标的是地方债。
　　对市场流动性影响不同。美联储通过QE能直接向市场注入流动性。而我国债务置换计划并不直接增加社会流动性，只是将原有的短期债务置换成长期债券。虽然近期公布的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》提出"地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围"，但这更多的还是为了地方债置换的顺利进行而做的制度安排，受债券持有者和央行行为的影响，其并不会直接向市场大规模释放流动性。
　　政策目的不完全相同。美国等国的QE主要是在短期利率接近于零、市场陷入"流动性陷阱"和价格型货币政策工具（利率）无效的情况下，通过向市场投放流动性来力图压低长期利率即使利率期限结构平缓化，降低社会风险溢价，刺激投资消费和经济增长。而债务置换是为了将高风险、高利率的短期债务转换为低风险、低利率的长期债券。尽管稳增长是其中一个目的，但主要目的在于降低地方政府负担，化解短期违约风险，同时进一步规范地方政府举债融资机制，促进财税体制改革。
　　债务置换对市场主体的影响
　　直接利好地方政府。通过将高风险、高利率的短期债务转换为低风险、低利率的长期债