财政税收论文：中国国债期货交割期权定价及实证研究

 国债期货作为国债的一种衍生品，若使用得当能够以较低的成本有效规避国债面临的利率波动风险。国际经验表明，国债期货是全球范围内使用最广泛、效果最显著的利率风险管理工具之一，能满足各类金融机构的避险需求。我国债券市场规模增速远远快于全球平均增速，同时我国利率市场化进程正在加速推进。利率市场化给债券市场带来了巨大的挑战，体现在利率骤然上升、波动幅度和频率加剧等方面，这加剧了债券投资者规避利率风险的紧迫性。使用国债期货进行基差套利和套期保值都需要考虑交割期权的影响，因为可以提高套利和保值的效果。国外许多学者对美国国债期货的交割期权进行了大量理论和实证方面的研究。本文使用Margrabe二元资产交换期权定价模型，通过实证分析了我国国债期货上市后交割期权价值的大小。 

　　一、国债期货交割期权的分类 
根据我国5年期国债期货合约的交割细则，在最后交易日后的交割流程中，空方必须在最后交易日后第一个交易日的11：30之前申报要交割券的品种，因此空方调整交割券的时间很短，月末期权价值可以忽略不计。由于空方决定提前交割的时间需要多方同意，且在滚动交割期间空方提出交割意向的截止时间是14：00前，早于国债期货交易结束的时间，所以空方没有在期货结算价确定后根据现货市场波动决定当日是否交割的权利，时机期权也可以忽略不计。因此，本文对国债期货交割期权的定价研究指的即是转换期权的定价。 
二元资产交换期权定价模型是以Black-Scholes期权定价模型为基础推导出来的，因此其满足Black-Scholes模型的假设。假设有资产1和资产2，价格分别为x1和x2，一个只能在时间t'执行的欧式期权，如果执行时获得的收益是x1-x2，不执行收益为0，那么该期权相当于执行价为x2的资产1的看涨期权和执行价为 的资产2的看跌期权的组合，用公式表示如下： 
且其满足：0？燮w（x1，x2，t）？燮x1 （2） 
w-w1x1-w2x2=0 （3） 
dw-w1dx1-w2dx2=0 （4） 
dw=w1dx1+w2dx2+w3dt+ 
通过公式（3）和公式（5），可以得出： 
w（x1，x2，t）=x1N（d1）-x2N（d2） 
国债期货空方具有的交割券选择权是交换期权的一种。国债期货空方交割券i能够获得的交割收益为F（t，T）×CFt+AIt（T），交出了价值为Pt（T）+（T）的券，净收益是F（t，T）×CFt+Pt（T）。因为空方可以选择CTD券进行交割，所以到期时空方实现的净收益是max1≤j≤nF（t，T）×CFj-Pj（T）。 
三、实证分析 
从结果可以看出，TF1403合约存在

交割期权，交割期权价值约占面值的0.132%。 
本文以我国国债期货交割期权为研究对象，根据国债期货交割制度，分析了交割期权的分类，并使用二元资产交换期权定价模型对交割期权大小进行了实证研究。研究表明，我国国债期货交割期权价值平均为0.132元，占面值的0.132%，这说明交割期权具有一定的价值。