财政税收论文：国债期货方案待解

 　　4月23日起，在中国金融期货交易所(下称中金所)开展了两个多月的国债期货仿真交易将进入第三阶段：向全市场开放。这意味着在被叫停17年之后，国债期货的重启也渐行渐近。 
　　据接近中金所的人士透露，为配合国债期货的推出，国债期货套保套利条例正在积极制定中，并将于近期公布。 
　　就在一周之前，中国证券监督管理委员会（下称证监会）主席郭树清在武汉表示，国债期货将要争取在年内推出。这是监管层第一次明确该产品推出的时间表。 
　　3月，中金所已完成合约设计和规则制定，正式将国债期货方案上报证监会，并获得证监会批准立项。立项之后，证监会需对产品进行内部论证和调研，征求相关部委的意见之后，上报国务院。国务院批准之后，新品种方可上市。 
　　这意味着，国债期货的筹备工作取得了阶段性成果。然而，尽管期货业普遍对监管层迅速推进国债期货抱有乐观情绪，目前正在中金所进行仿真交易的国债期货要想顺利推出，还必须解决若干实际问题。 
　　比如，国债期货涉及多个债券市场，其背后的托管交割清算环节尚未打通。市场尚处分割状态。且国债期货作为新兴事物，投资者的培育和成熟也需时间，监管层的愿景能否实现是未知数。 
　　相对于仿真交易运行将近四年的股指期货来说，国债期货虽能吸取其经验教训，但由于标的物的市场不同、交割方式更加复杂，目前仿真交易还不能完全模拟至交割全流程。有业内人士认为，仿真交易运行一年以上更为稳妥。 
　　毕竟，上世纪90年代中国对国债期货的短暂尝试因为一场市场豪赌戛然而止。所谓"327 国债事件"令大批投资者血本无归，阴影至今还挥之不去，成为监管层和业内人士在金融衍生产品推进道路上时刻谨记的前车之鉴。 
　　另一方面，鉴于国债期货在套期保值、防范利率风险和价格发现方面的作用，业界已经达成共识，引入国债期货，将有效促进利率体系的完善，提高债券定价的有效性和现券市场的流动性，对债券市场深化意义重大。 
　　 
　　仿真交易启示 
　　早在2008年底，中金所就开始走访金融机构并进行国债期货产品的调研。此后，由交易所人员、学者、自各金融机构借调研究人员约30人组成了中金所国债期货筹备小组，负责研究品种设置合约和规则，并从2011年11月开始，在交易所内部进行内测交易。 
　　内测交易后不到三个月，2月13日，国债期货仿真联网测试启动，包括国泰君安期货、海通期货、中证期货等13家机构被指定为首批试点机构，此后又逐步开放至39家。机构和个人投资者均可通过在期货公司提交申请参与仿真交易。3月中旬首次仿真交割完成。仿真交易提前启动，超出业内不少人士的预料。 
　　3月23日，证监会以研讨会形式，在上海召集银行、保险、证券和基金公司等机构投资者，交流国债期货的合约设计、合约规则制定、套期保值及套利策略等技术问题。 
　　据悉，国债期货将采取名义标的加上实物交割的方式进行。 
　　在仿真合约中，合约标的为面额100万元人民币，票面利率为3％的五年期名义标准国债。这是一种实际上并不存在的"虚拟债券"，剩余期限四年至七年的国债都可用于其交割。而四年至七年的债券需要通过中金所设定的"转换因子"公式换算，以得出相对于标准债券的折溢价。 
　　在合约到期月份的第二个星期五，持有国债期货仓位的投资者进场交割。卖方通过转换因子，自动遴选出其所持有的四年至七年的国债中的"最便宜可交割券"(Cheapest to Deliver, CTD)，用于交割，而由中金所随机分配给买方。 
　　这一方式，充分吸取了"327国债事件"的教训，使得逼空者缺乏明确的逼空对象，增加市场的操纵难度。327国债，是1992年发行的三年期国债期货合约的代号，对应基础券总量246.8亿元，当时整个国债存量也不过1020亿元。因此，市场屡次出现持仓总量超过国债实际发行量的情况。1995年2月23日，有财政部背景的中经开公司和管金生领导的万国证券，展开多空头对决，操纵市场巨幅波动，使无数投资者蒙损。 
　　目前中国剩余期限为四年至七年的国债可交割券约1.6万亿元左右，而除了银行和保险公司投资户(持有至到期投资)上的国债无法拿出来交易，市场人士预计实际可参与国债期货交割的约有8000亿元，这一规模，令任何投资者都很难控盘，逼仓风险大大减小。 
　　而选择五年期的国债，因其作为2009年重新恢复发行的国债关键期限，市场供给充分，流动性好，并且各金融机构的债券组合久期，也多在此期限附近，市场规避组合风险的动力很强。 
　　久期，在数值上与债券的剩余期限近似，但反映的是债券价格变动对利率变化的敏感度。 
　　但是，单一国债期货产品显然无法对冲掉债券市场的全部风险。汇丰晋信固定收益总监郑宇尘对《财经》

记者表示，若持有的都是长期债券，以中期的国债期货来做套保，虽然从久期上可以做匹配，但仍存在一定的风险。而城投债、高收益债等品种，仅能对冲利率风险，无法对冲信用风险。 
　　对于不同风险承受能力的机构，以何种方式参与国债期货市场，投资策略和范围有哪些，也成为国债期货推出前各项重要准备之一。 
　　中金所实行会员分级结算制度。交易所对结算会员结算，结算会员对其受托的交易会员结算。实力雄厚的机构才能成为结算会员，而其他不具备结算会员资格的非结算会员须通过结算会员来结算，从而形成多层次的风险管理体系。 
　　根据现行制度，作为银行间债券市场主体的银行需经过银监会的批准之后，才能参与金融期货交易。因此，商业银行以何种方式进入国债期货市场尚属未知。 
　　中证期货总经理助理、金融机构部总经理曹宇对《财经》记者表示，五大行交易量巨大，可能成为中金所特别结算会员。其他商业银行，可以通过收购期货公司或通过期货公司渠道间接参与市场。而大的券商，基本都有自己控股的期货公司，可通过自己的通道来参与。 
　　曹宇认为，对银行或只应开放套期保值业务，不可以使其从事套利和投机。银行需通过向交易所提交所持现券的资料，在交易所批定的额度之下，进行操作。而套利和投机可能开放给证券公司和基金公司等。 
　　但基金公司对投资的开放范围也不乐观。汇丰晋信的郑宇尘对《财经》记者表示，不同投资策略背后对应的投资者群体不同。公募基金面向广大个人投资者，以单边投机方式参与国债期货的可能性很小。即便以套保的方式参与国债期货，监管机构也可能将设定卖空占基金净值的最高比例。而基金公司专户则可能尝试更激进的投资策略。 
　　虽然在制度设置中，风险控制措施包含最低交易保证金为合约价值的3％，涨跌停板为上一个交易结算日的2％，以及单边最大持仓不得超过800手等规定，但是个人投资者是否能参与专业性更强的国债市场，仍是未知数。郑宇尘认为，高达30倍的杠杆，估计不可能一开始就让个人投资者进入，有可能后续慢慢放开。 
　　在今年"两会"期间，全国人大代表、中金所总经理朱玉辰曾公开表示，国债期货将以机构投资者为主，资金和技术门槛都会比较高，不适合散户参与。 
　　 
　　交割事宜未决 
　　参与国债期货筹备的人士对《财经》记者表示，由于债券市场的割裂，仿真交易的交割环节至今仍未打通。由于国债期货涉及实物交割，在当前交割技术细节尚且模糊的情况下，国债期货的推出并无可能。 
　　目前，中国国债交易场所主要由银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台记账式国债共三个市场组成，其中前二者是债券交易的主要市场，其债券托管也分别在中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限公司进行。 
　而投资者持有的现券可能一部分是交易所市场，一部分是银行间市场，两市场需有一定的配合，并与中金所系统联网，才能实现顺利交割。一位参与仿真交易的人士表示，3月仿真合约到期时，最后交易日后三天内账面并未看到相应的交割债券，系统并未对接成功。 
　　业内相关人士对《财经》记者表示，从目前已公布仿真交易的相关规则了解，有在交割环节发生违约的可能性。 
　　最后交易日结束后，连续三个交易日为交割日，第一天是卖方申报日，第二天是债券配对，第三天是实物转移。上述业内人士表示，"如果第一天卖方申报手持现券时，中金所很难知道在交易所市场或者银行间市场是否有相应的债券。如果卖方手中并无那么多现券，就涉及恶意卖出。"

"同时买方的资金是否到位，目前交易规则也并未细化。"该业内人士表示，股指期货因采用现金交割，账面现金不足时会被追加保证金，而国债期货在最后交易日前两个交易日起，交易保证金才逐步提高至合约价值的10％。 
　　此外，交割环节的其他细节也并未敲定。郑宇尘对《财经》记者说，"如果我账面上有2亿元的券，我卖5000万元国债期货并交割，我该如何指定哪些券用来交割，指定后这些券如何被冻结、分配、过户，现在还无技术细节。如果账面无足额现券，如何交割？怎么计算违约及罚金？" 
　　仿真交易走势亦令不少投资者感到一头雾水。某期货公司相关人士表示，参与仿真交易和真正参与市场交易的并非同一群人，比如，期货公司员工为测试系统的流畅性参与仿真交易；机构投资者为测试各种投资策略，常在极端情况下报价并寻找规律等等。因此目前的仿真交易不能作为市场的真正指导，投资者亦不可太当真。 
　　据悉，各大金融机构目前都在为迎接国债期货，加大对人力培训和交易系统等的投入力度，甚至部分券商开始为此招兵买马。然而，机构人士认为，银行是参与国债期货的最大主体，银行间市场交易人员了解期货市场，需要一定的过程，因此国债期货的相关培训仍需持续很长时间。 
　　 
　　助推利率市场化 
　　当前，中国无论是从债券市场基础规模、利率市场化程度，还是从期货交易所的风险管理技术、合约设计能力来看，都取得了长足进步，为国债期货的复出提供了最好的时机。 
　　"327国债事件"时，中国利率市场化改革尚未起步，货币市场利率和银行存贷款利率都在国家的严格管制之下。当年国债期货的走势，更多地是在对赌国家给予的"保值贴补利率"的高低，即反映了对国家政策调整的预期，而不是市场利率的波动。 
　　因此，在现货市场不发达，以及政府调控方式非市场化的情况下，国债期货很容易演变成多空双方对赌的工具，而不是趋于规避风险的需求，所以才会演变成当年期货市场的一场投机豪赌。 
　　目前，中国虽未完全达到利率市场化，但是国债现货市场已经实现了利率市场化，并在规模和流动性方面产生了培育国债期货的土壤。 
　　2011年，银行间债券市场现券交易量合计67.76万亿元，其中国债现券交易量达到8.64万亿元，占2011年银行间债券市场现券交易量的13％，较1995年的1020亿元不可同日而语。 
　　而目前在利率市场化的进程中推出国债期货，在一定程度上有助于市场对冲货币政策变动的风险，反过来也有助于推动利率市场化。 
　　今年"两会"期间，全国政协委员、中金公司董事长李剑阁提出了重启国债期货的提案，他也曾多次公开呼吁重启国债期货市场。 
　　在李剑阁看来，中国发展国债期货交易越来越有必要。首先，随着中国利率市场化程度的不断提高，利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋紧迫，国债期货交易能有效帮助金融机构规避利率风险，保障金融体系的安全。其次，国债期货交易还能促进中国利率市场化和利率体系的完善、提高债券定价的有效性和债券市场的流动性、促进中国债券市场的整合和深入发展。 
　　然而，这些功能，恐怕要随着国债期货品种的进一步增加和范围扩大，才能逐步实现。某期货公司人士表示，现在国债期货涉及的现券，仅仅是债券市场的一部分，虽然券量占比最大，但并非交易最活跃的部分，在一定时间内对利率市场化的影响有限。