财政税收论文：我国推出国债期货的基本条件与风险分析

    国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的 金融 衍生品，是买卖双方通过交易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。1976年1月6日，芝加哥商业交易所（CME）上市90天短期国债期货合约，标志着国债期货交易的开始。作为利率期货的主要品种，国债期货交易自推出以来 发展 迅速，交易规模在利率期货各品种中名列前茅。 目前 ，交易最活跃的国债期货是CBOT的中长期国债交易以及CME的短期国债期货交易。在利率市场化程度不断提高的国际金融市场上，国债期货交易越来越显示出其重要性。

    　　　　"3.27"国债期货事件的启发

    1."3.27"国债期货事件 分析 。谈到国债期货，不得不涉及"3.27"国债期货风波。为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组织者引入国债期货，并于1992年12月28日在上海证券交易所首次试行。所谓"3.27"国债期货风波，是指在1995年2月13日财政部公布的1995年新债发行量被认为利多，且1992年发行的3年期国库券--3.27国债本身贴息消息日趋明朗的情况下，空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单，打压价格，致使多头全线暴仓的事件。"3.27"国债风波以及后来的"3.19"风波发生后，1995年5月17日， 中国 证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件， 做出暂停国债期货交易试点的决定。
    （1）对国债利率风险的套期保值需求是国债期货推出的必要前提。 任何一种期货品种的推出，都必须基于套期保值的需要，一般而言，在比较成熟的期货市场，套期保值者要占20％-30％。 利率未市场化导致的套期保值需求缺损是当年国债期货交易暂停的根本原因之一。由于国债价格与市场利率呈反向变动关系，当市场利率变动时，国债持有者承担着利率风险，国债期货正是基于规避这种风险的需求而产生的。在这一连串关系中，利率的市场化是前提。然而，在20世纪90年代初，我国的利率水平和结构均由官方制定，利率较为稳定，国债收益率变动不大，保值需求不足。当时，国债期货市场的参与者大多出于投机心理，非理性行为较多，从而导致国债期货市场风波不断。
    （3）风险监控与防范必须作为期货市场永恒的主题。"3.27"国债期货事件的发生虽然有国债保值贴补的政策因素 影响 ，但期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992年，上海证券交易所在仓促推出国债期货时，不仅缺乏相应的监管法规和交易规则，更缺乏对市场风险的必要认识。"3.27"国债期货风波发生之前，交易所不仅没有涨跌停板限制，而且为了吸引更多投资者，甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理，最终导致了惨剧的发生。

    　　国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能

    2.国债期货的现实功能。尽管当年的国债期货试点以暂停告终，但作为一种新的金融市场衍生工具，国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视。特别是当 历史 的车轮驶入21世纪后，随着 经济 全球化和利率市场化程度进一步提高，我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。作为金融期货的一种，与其他商品期货一样，国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言，国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性给债券持有者造成的风险，以及促进合理的市场利率的形成。

（1）稳定收益功能。在我国，随着利率市场化程度的不断提高， 利率波动将变得频繁。为稳定未来收益，利率风险管理显得极为重要。由于缺乏期货市场的对冲机制，目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型，即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重 计算 每笔资产或负债的加权平均久期，并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。设每笔资产久期为D[,A]，负债久期为D[,L]，资产负债率为μ，则资产负债久期缺口为：D[,GAAP]＝D[,A]－μ×D[,L]。
    （2）促进利率市场化和债券合理定价功能。国债期货的推出， 将为我国利率体系引入远期价格揭示机制，同时，改变"做多才能盈利"的单向盈利模式。这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外，根据CBOT的经验，国债期货合约的标的往往是虚拟债券，空方在交割时有利用债券转换因子选择"最便宜的债券"交割的权利，该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债券市场整合与统一的进程。

    　　　　重推国债期货的基本条件

    自1995年国债期货被叫暂停至今，已经历了10年的时间。这10年间，我国的经济环境发生了巨大的变化。在利率市场化改革取得实质性进展，国债发行规模急剧扩大的情况下，考虑推出国债期货已经成为不可回避的 问题 。关于国债期货推出的基本条件，我们可以从以下几个方面进行分析。
    1.利率市场化进程与利率风险敞口的存在。利率市场化是国债期货推出的前提。具体而言，利率市场化的特征可以从四个方面考虑：第一，利率形成体系上，由市场资金供求决定利率水平；第二，利率结构上，短、中、长期利率水平合理；第三，利率监管体制上，在央行进行宏观调控的前提下，金融机构拥有充分的利率自主权；第四，有一个市场基准利率，在我国这个基准利率目前应该是国债利率。
    我国利率管理体制经过20年的改革，在利率市场化方面取得了很大的成就，特别是1996年以来，改革幅度较大，利率市场取得了实质性的进展。1996年以来我国的利率市场化改革进程，依据的是"先外币后本币；先贷款后存款；先 农村 后城市；贷款先扩大浮动幅度，后放开上限；存款先放开大额，后放开一般存款"的总体思路进行的。1996年，中国人民银行组建全国统一拆借市场，形成一个统一的同业拆放率CHIBOR，并启动公开市场操作业务，实现拆借利率市场化。同年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行国债，实现国债发行利率市场化。1997年，银行间债券市场形成，推动了国债流通市场利率的市场化。中国人民银行又于1998年扩大对中小 企业 贷款的利率浮动幅度。国债交易利率也在该年实现自由化。由于国债具有"金边债券"的特质，按照西方国家的经验，金融市场中的一个基准利率在我国基本出现。1999年，中央银行放开协议存款利率，并允许外资银行，农村信用社，证券投资基金，甚至证券公司、保险公司进入银行间债券市场，使得上至一年下至七天的金融机构间同业拆借利率最大限度地反映国内金融市场的供求关系。2000年，放开外币贷款利率，下放外币贷款和300 万美元以上外币存款利率的自主定价权。2001年，长期国债采用拍卖方式发行，并发行15年长期国债，使国债发行收益率进一步市场化。2002年，中国人民银行下放非中国居民小额外币存款自主决定权。2004年，央行扩大金融机构贷款利率浮动空间。2005年3月17日，中国人民银行决定调整商业银行自营性个人住房贷款利率，同时将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.62％下调至0.99％。我国的利率市场化进程在改革中不断前进，时至今日，虽然央行以行政方式确定银行存贷款利率的模式有待改进，但在相当大程度上，我国的贷款利率已基本实现市场化，国债利率市场化程度较高，已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平。

    　　进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益

    利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易，到期时再对所持国债期货头寸进行对冲平仓，使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零，套期保值的目的即达到。从套期保值的目的出发，进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收益。因此，无论将来利率上升还是下降，套期保值者的效用应该保持不变（这里的效用可以用财富状况来衡量）。

   　　1997年以后，国债发行规模一直保持较高水平

    2.国债现货市场的 发展 与完善。任何期货市场的发展都要以现货市场为依托。国债期货的推出必须建立在国债现货市场发展与完善的基础上。关于我国国债现货市场的发展状况，可以从国债发行规模和期限结构、国债可流通比例与交易规模、国债持有结构等几个方面进行 分析 。
    表1　 中国 国债发行情况　　（单位：亿元） 
1997  2412        2-10     5548        7.5%
1999  4015        3-10     10524       12.8%
2001  4884        3-20     15618       16.3%
2003  6280.1      0.3-20   -          -
     资料来源：《中国人民银行统计季报》、《 金融 市场统计月报》1997-2003年。
GDP增长率  8.8%  7.8%  7.1%  8.0%  7.5%  8.3%  9.3%  9.5%
    国债市场容量的扩大，有利于促进国债期货市场价格发现功能的发挥，从而促进真正的市场利率的形成。虽然我国国债的总体发行规模占GDP的比例小于西方发达国家45％-60％的水平，但是，我国 经济 的高速发展必然要求中央财政负债水平的提高。比较世界上其他国家在推出国债期货时的国债规模（参见图3），美国在推出国债期货时期国债余额达3000多亿美元，占GDP的比重为16.67％，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占GDP的比重达50.567％。可见， 我国 目前 国债规模已达到当年美国推出国债期货时的水平，基本能够满足国债期货推出的需要。
    其次，从国债流通规模上看，我国国债可流通比例不断提高。1997年国债可流通比例为40.7％，到2000年可流通国债比例提高到54％，2001年又达到63.1％。与1995年相比，我国可流通国债的数量增加了近10倍。可流通国债是国债期货合约的真正标的，国债可流通比例的增加不仅提高了债券市场的流动性，也为国债期货的推出创造了条件。
    再次，从国债交易规模上看，可流通国债比例的增加提高了债券市场的流动性，大大活跃了国债现货市场以及国债回购市场的交易（见表3）。
年份      1996    1997    1998    1999    2000    2001    2002    2003
回购交易  13008.6 12876.1 16262.8 12890.5 14733.7 15487.6 24419.7 52999.9
    资料来源：《中国经济信息网》。
    最后，从国债持有结构上看，自1997年国家规定银行系统必须推出交易所网上流通系统后，证券公司及保险机构成了国债现货市场上的流通主体。虽然我国国债持有者结构中，期满兑付型个人投资者比例仍占60％以上，但是就对国债期货的推出起实质性作用的可流通国债而言，其70％以上掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。机构投资者特有的专业理财能力以及对国债收益率的套期保值需求为国债期货的推出提供了坚实的市场基础。
    　　一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的 法律 依据
    我国期货法规的建设在近十年来取得了很大的进步，相关法规的推出对整顿市场秩序、促进期货市场顺利运行方面起了积极作用。如1996年国务院转批《关于进一步加强期货市场工作的请示》，1998年国务院发布《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，1999年以来，国务院又颁布了《期货交易管理暂行条例》及与之配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货业从业人员资格管理办法》等。这一系列法规的颁布为我国重新推出国债期货提供了较充足的法律依据。

    　　　　推出国债期货的风险分析与防范

    1.国债期货市场风险分析。国债期货具有"双刃剑"的作用，在规避利率风险和促进国债价格发现的同时，又由于其自身的"高杠杆性"和双向交易等独特交易方式而存在极大的风险。按风险形成原因分，国债期货市场的风险大致可以分为以下四类。
    （2）市场流动性原因引起的流动性风险。所谓流动性风险， 是指由于国债期货合约的流动性不足或国债期货市场资金的流动性不足造成的风险。国债期货合约的流动性大小与合约的设计有关。在投资者有开仓或平仓需要时，如果市场能够满足其需要，则该国债期货市场上的合约具有较强的流动性，如果市场无法使投资者的需要得到满足，则可能会发生违约风险。国债期货市场资金的流动性包括用于国债期货交易的资金量的大小以及资金能否及时到位两个方面。一定的国债期货交易规模要求有相应的资金量的支持，否则期货交易就无法顺利完成。此外，在保证金制度下，还要求投资者的资金能够及时补充保证金的需要。
    （4）投资者个人原因或投资机构原因造成的风险。 国债期货市场应该是一个理性投资的市场，任何非理性的行为都会对市场产生不利的影响。此外，投资者的恶意违规操作行为也会扰乱正常的市场秩序，引发国债期货市场风险。
    2.国债期货风险防范。作为一种基于规避利率风险需求而产生的金融衍生工具，国债期货交易所产生的风险和损失并不是工具本身的错误。在承认风险客观存在的前提下，我们更应该重视的是风险防范体系的建设，特别是在金融体制改革不断深化和全球金融一体化程度不断提高的情况下，充分认识风险和重视风险监控是国债期货市场研究的核心。分析和 总结 CBOT以及香港国债期货市场风险监控和防范的经验，可以得出国债期货市场风险防范的一些基本措施。
    F（0,t）＝S×（1＋I－R）

  其中，S：国债现货价格
    R：0到t时刻内的国债票面应计利息率
    （2）实时风险预警体系的建设是核心。国债期货交易的风险是客观存在的， 关键是在风险发生之前要对风险进行必要的预防，在风险发生之时要能做出及时的反应。"3.27"国债期货事件发生的一个重要原因就是上海证券交易所没能对空方的高风险违规行为做出及时反应。风险防范的有效措施是建立实时风险预警体系。实时风险预警体系的建立是一项复杂的工程。包括指标体系和统计查询体系两大部分的建设。根据多个指标的指示和对十多个项目的检测，可以对国债期货交易过程中的潜在风险做出很好的反应，从而达到有效地防范风险的目标。
    （4）培养成熟的机构投资者。 机构投资者特有的专业理财队伍和专业投资能力可以减少非理性行为对国债期货价格的影响，从而减小国债期货市场风险发生的可能性。此外，在风险发生时，机构投资者往往具有较强的风险抵抗能力，能够将风险造成的损失降到最小。

    　　　　我国国债期货市场构想

    国债期货在我国的发展虽然经受了1995年被叫暂停的挫折，但这可以使我们认识到当年国债期货市场中存在的 问题 ，并为我国再次推出国债期货提供经验。随着我国金融体制改革的逐步深入、利率市场化的一步步推进、国债市场的进一步发展以及整个期货市场的回暖，再次推出国债期货的条件也越来越成熟。在我国再次推出国债期货成为可能的情况下，我们就我国未来的国债期货市场提出以下几点构想：
    其次，在政策建议上，提倡建立全国性国债二级市场，改变目前国债现货市场分割的状况，使国债期货价格有一个统一的现货价格基础；在我国目前国债品种还不是特别丰富的情况下，建议在国债期货市场上采用"混合交割"制度，引入"转换因子"，缓解现券品种不足与期货合约交割的矛盾，完善期货交易法规，为国债期货交易提供坚实的法律基础。
    国债期货最为一种重要的利率风险管理工具，在金融体制改革深入、利率市场化程度不断提高、利率风险敞口扩大的今天，其作用越来越大。在吸取当今国债期货交易的经验和教训的基础上，再次推出国债期货，必能充分发挥其规避利率风险和发现国债价格的功能。因此，国债期货在我国有广阔的发展前景。

    　　　　结论

    本文首先分析了"3.27"国债期货事件，揭示国债期货市场的一些基本 规律 ，并论述了在我国推出国债期货的重要现实意义。
    在国债期货市场风险防范方面，提出了以交易所为依托、以经纪公司为桥梁、以机构投资者为主体，大力加强法制法律建设的风险防范模式。