财政税收论文：试论上市公司筹资偏好

 　摘要：本文主要探讨了上市公司融资偏好，特别针对中国的特殊情况加以分析。文章首先回顾了企业融资的方式，之后比较了以美国、日本为例的发达国家、亚洲主要发展中国家和中国融资结构的区别，发现中国上市公司偏好股权融资。最后，本文试图说明中国上市公司偏好股权融资的原因，归结起来可分为三类：融资方式自身原因、上市公司内部原因以及外部市场原因。 
　　关键词：融资方式股权融资内部融资债务融资 
　　 
　　一、融资方式概述和全球上市公司融资结构 
　　 
　　上市公司融资分为内源融资和外源融资两种。内源融资主要是通过留存收益：而外源融资又可以分为股权融资和债务融资，债务融资即通过银行或者发行企业债券从投资者那里筹措资金。全球融资结构不尽相同，但是有着一定程度的相似性。 
　　 
　　(一)发达国家上市公司融资结构 
　　比如美国上市公司融资特征十分鲜明，绝大多数依赖于内部融资(64.1％)，然后是发行债券(19.3％)、银行贷款(12.2％)，发行股票的份额非常少，只有0.8％。而日本属于内部融资和间接融资(银行贷款)并行的融资结构，银行贷款(40.17％)与内部融资(35.3％)两分天下，发行股票占的份额也非常少，只有3％。 
　　虽然以美国、日本为代表的发达国家上市公司融资结构不尽相同，有些偏向内部融资，有些偏向银行贷款，但是股权融资占比都不大。 
　　 
　　 
　　(二)发展中国家融资结构 
　　内部融资仍是发展中国家上市公司资金的重要来源，但其在资金来源中重要性低于发达国家：发展中国家对外部资金依赖程度大，但主要是银行贷款的形式。发行股票这种融资方式在发展中国家也没有占到主导地位。 
　　 
　　二、中国上市公司筹资方式现状 
　　 
　　(一)资产负债率偏低 
　　我国上市公司资产负债率与世界相比一直处于比较低的状态。从1999-2008年，虽然整体上逐年提升，但即使在资产负债率最高的年度(2006年，51.34％)也没有超过1991年发达国家资产负债率的平均水平。 
　　资产负债率体现了企业长期偿债能力的同时，还反映了企业对负债的利用水平。负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。但是上面的分析反映出一直以来我国上市公司相对忽视了债务融资。 
　　 
　　(二)股权筹资偏好 
　　根据我国上市公司的财务数据，对我国上市公司资本结构的情况进行分析，可以发现我国上市公司资本结构存在明显不同于其他国家上市公司的特征，而偏好于股权融资。 
　　图1是我国近年来采取增发或者配股方式融资的上市公司家数(不包括首次上市发行)。可以看到，上市公司对配股和增发融资的偏爱呈上升趋势。 
　　图2表明了近年来我国上市公司各种融资来源的资金在长期资金中的占比。近年来，我国上市公司融资结构中内部筹资所占比例相当少，有时候甚至为负值，外部筹资比重占绝对优势，其中股权融资在外部筹资额中占比较大。其他年份都是股权融资占比最大，但2003年情况不同，债务融资成为占比最多的方式。这是由于2003年证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普遍厌恶，因此股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降，长期负债在长期资金来源中的比重达到历年中的最大值。2004-2009年中，股权融资比例依旧保持高位，所不同的是债务融资比例上升，留存收益比例下降。 
　　由上述分析可见，从上市公司长期资金的来源构成看，我国上市公司普遍偏好股权融资。我国低资产负债率以及对股权筹资的偏好与现在大多数国家以及发展中国家的上市公司背道而驰，与现代融资结构理论所得出的债务融资优先的结论也存在着背离。下文主要分析产生这种情况的原因。 
　　 
　　三、中国上市公司偏好股权筹资的原因 
　　 
　　(一)融资方式自身原因 
　　股权融资的直接成本低于债权筹资。在西方发达国家成熟的资本市场环境下，相对于股权融资，债务融资的成本通常较低。但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债务融资成本。原因主要有以下两个方面：一是各种税收优惠弱化了负债的财务杠杆效应，使得负债的节税能力变得不明显：二是我国股市二级市场的股价长期被高估，市场上投机行为过度，市盈率过高，致使股息率很低。 
　　以1998-2004年所有中国上市公司为样本，计算出的股权融资成本、债务融资成本的比较见图3。股权融资成本远低于债务融资成本。 
　　 
　　(二)上市公司内部原因 
　　1　上市公司的现金净流量不足。有利润无现金是我国上市公司的普遍现象，但即使一个盈利的公司，净现金流入不足会增加企业的经营风险，因此，能够减少现金流出的融资方式必然受到公司经营者的青睐。对于债务融资来说。其成本为利息。这个现金流出是无法改变的。但是股权融资，无论是配股还是增发新股，其成本均为股利回报。而我国上市公司的股利分配政策主要由董事会制定，他们往往会少支付现金股利或者改为发放股票股利来减少公司的现金流出。股权融资成本(现金流出)的弹性使得这种融资方式受到欢迎。 
　　2　国有企业管理层自身利益驱使。我国很多企业都是国有控股，企业的实际所有者是国家，国企的总经理也都是委派的。没有上市的国有企业管理层薪酬相对来说比较低，但是他们没有办法改变自己的薪酬水平。这时，如果企业能够上市，他们就能够争取获得一定比例的股票期权，那么随着资本市场的膨胀，股票期权的价值会越来越大，对于管理层是一笔非常巨大的收入，因此，管理层很有动机提出并实施企业上市的方案。 
　　 
　　(三)外部市场原因 
　　1　市场对于上市公司业绩考核指标不合理。我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心的，经营者试图最大化净资产、净利润。上文提到，如果利用债务融资会产生节税收益，由于利息的税前抵扣会带来企业利润的降低，而利润的降低是经营者不愿意看到的，因此，我国上市公司的经营者不愿选择债务融资。 
　　2　政策导向，盲目圈钱。回顾历史，我国建立证券市场的根本目的是降低国有企业的高负债率，使它们扭亏为盈。而国有企业到证券市场圈钱恰恰能够满足扩大所有者权益，降低负债率的要求。因为政策导向以及企业再融资门槛的降低，引发了新一轮股权融资的热潮，进一步演变成上市公司争相圈钱。无论上市公司是否需要资金，都贪婪地扩股融资。 
　　3　金融危机对我国上市公司筹资偏好的影响。2008年，伴随着雷曼兄弟的倒闭，全球金融危机正式拉开序幕。金融危机对于上市公司的负面影响是不言而喻的，随着央行货币政策的收紧，商业银行贷款利率会提高。对于借款公司的资信审查也会更加严格，因此上市公司会难以通过债务融资筹措到资金：而股市情况也并不乐观，上市公司增发、配股的资格会因为要求高而变得困难。在金融危机的背景下，上市公司的债务融资和股权融资从大环境上来说都会变得困难起来，而具体的融资偏好也会受政策环境的影响。