信息披露监管问题研究

 [关键词]信息披露监管；法律标准；真实性；完整性；公平披露性 
　　一、引言：信息披露监管的重要性 
　　与其他商品市场相比，证券市场上信息的不对称性更加明显。在商品市场上，尽管购买者很难了解商品的生产过程，但毕竟可以通过感官掌握一定的关于产品的信息。证券市场的产品是虚拟和特殊的，信息的作用至关重要，但购买者很难通过感官准确判断其产品的质量。某些与发行者有特殊关系的投资者比普通投资者对证券发行者的真实情况更了解，因此对买卖双方来说，证券交易是一种条件不对等的交易，大部分中小投资者在交易中处于弱势地位。信息的不对称可能使证券市场存在欺诈和操纵行为，使证券的市场价格背离其内在价值。 
　　证券产品的虚拟性、特殊性，决定了信息必然是市场最有价值的资源。市场有效运行的重要基础是信息的披露，投资者应当也能够获得相关的信息。然而，在任何国家的证券市场上信息都是不对称的，表现为信息数量不足，信息质量不完全和信息传播不及时。例如，在2009-2013年深交所上市公司违规事项中，信息披露违规每年都是主要类型。《深圳证券交易所2013年度自律监管工作报告》中显示，2013年度深交所共查处违规76起，其中信息披露违规35起，占所有违规的46.05%。2013年，中小板上市公司共发布补充、更正公告511个。上市公司相比其他市场参与者掌握了更多的关于本公司及其证券的信息，证券的承销商比其他投资者更了解所承销证券的质量。上市公司信息披露不准确（有时还故意虚假陈述）、不完整（有时还故意遗漏重要信息）、不及时（有时还故意滞后），使一般投资者获得信息的质量（如真实性等）、数量和及时性难以保证。对证券这种信息含量大、信息要求高的特殊虚拟产品，如果信息不对称，其后果必然是导致逆向选择，“劣币驱逐良币”，劣质股票驱逐优质股票的现象就会很严重。由于投资者与上市公司的信息不对称，投资者无法对发行人的资质及前景做出可靠的判断，从而无法对诸多相似、相近的上市公司做出优劣比较。因此，投资者就只能按所有发行人的股票平均质地来决定自己愿意支付的价格，长此以往就会引起资金流向质量比较低的公司而抑制高质量公司的发展。这将导致高质量公司降低自己的质量或者不得不退出市场，市场机制很难正常发挥作用，证券市场优化配置资源的功能将无法实现。因此，加强信息披露监管，完善信息披露制度，明确信息披露的法律标准，就是一个非常重要的课题。 
　　二、信息披露制度：信息披露监管的基础 
　　信息披露制度是现代证券监管的核心和基石。对于证券市场自身缺陷的有效弥补，是信息披露制度的基本功能和存在依据。依靠强制性信息披露，以培育和完善市场机制，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的信心，是各国或地区证券监管日益广泛的做法。时至今日，各国或地区证券监管法律制度无论采取何种管理模式、何种发行审核制度，信息披露制度在证券法律制度中的重要地位都未曾改变。可见，信息披露制度已成为各个市场一项普遍采纳的强制性制度。 
　　信息披露制度在理论上是架构于一系列的原则、规则和制度之上的，属于一种更为综合性的制度规范。作为一个完整的体系，信息披露制度涉及信息披露主体、信息披露管理体制、信息披露的行为（形式、内容、手段及法律责任）等多方面的内容。 
　　目前，迫切需要的是进一步明确我国相关监管部门对信息披露问题的监管理念，从维护证券市场正常运行秩序、保护中小投资者利益、增进交易效率、促进资源配置效率等方面反思对信息披露监管的价值理念和指导思想。内幕交易监管的指导理念应当以保障公平和增进效率为出发点，以建立防控内幕交易的利益机制和道义机制为落脚点。监管原则应体现出有助于证券市场功能的发挥；有助于促进市场透明度，发挥市场自律制度；有助于投资者理念更新，培育市场诚信；有助于维护市场公信力，树立良好的监管形象；有助于形成有效的定价机制，促进资源配置效率。 
　　三、信息披露的管理体制：信息披露监管的保障 
　　一般而言，上市公司信息披露的管理体制是一国或地区对上市公司信息披露行为所采取的管理体系、管理结构和管理手段的总称，是上市公司监管体制的重要组成部分。负责上市公司信息披露监管的管理机构主要包括证券主管机关和证券交易所。证券交易所主要监管上市公司在发行上市以后所进行的持续性信息披露等日常监管，发挥直接的作用。证券监管部门主要就重大事项或违规行为进行监管，如在英国，信息披露的中心是证券交易所。证券交易所的披露规则比政府立法要求更为细致和严格。 
　　从监管制度上，对上市公司信息披露予以规范，主要有四个层次的明确规定：一是立法机关制定的证券基本法律；二是政府监管机构（是政府的代表）制定的有关证券市场运行和监管的法规；三是证券监管机构内部职能部门（是监管机构的代表）制定的各类规章；四是自律规范，主要指证券交易所制定的各种市场规则和有关自律组织制定的行业守则等。其中，证券交易所制定的市场规则比较全面具体。 
　　长期以来，我国证券市场的内幕交易问题已成为影响证券市场健康发展的热点和难点问题之一。这是因为我国证券市场内幕交易的表现形式带有证券市场的体制性烙印，主要表现为四类：一是上市公司内部人“常规的”内幕交易行为，如上市公司高管人员、控股股东、实际控制人从事的内幕交易；二是特定外部人“搭车的”内幕交易行为，如上市公司的主管审批部门利用其参与公司重大事项的决策、审批等职位优势，从事内幕交易，成为领导干部腐败的新形式；三是将内幕信息作为资源分享“共谋的”内幕交易行为，如上市公司高管之间，或与保荐人、机构投资者等主体之间，形成利用共同体，互换上市公司内幕信息，或通过理财形式将资金委托给机构经营，向其进行选择性信息披露，以消息配合炒作本公司股票，从中牟取暴利；四是“老鼠仓”问题，如证券公司和证券投资基金的内部人员先于本公司买进或卖出同一证券以获取价格优势。这些表现形式反映出我国证券市场的几个体制性的问题：公司内部治理对信息管理和披露的影响；上市公司外部监管体制和监管者行为模式的影响；证券市场行业规范和行为模式的影响。如果这些体制性因素不变，随着证券市场深度和广度的继续拓展，内幕交易的广泛性、隐蔽性和复杂性将更加突出。 　　目前，迫切需要的是进一步明确我国相关监管部门对信息披露问题的监管理念，从维护市场管理秩序，保护中小投资者利益，增进交易效率，促进资源配置效率等方面反思对信息披露监管的价值理念和指导思想。内幕交易监管的指导理念应当以保障公平和增进效率为出发点，以建立防控内幕交易的利益机制和道义机制为落脚点。 
　　四、信息披露的法律标准：信息披露监管的实施 
　　信息披露制度以最明确、最简洁的立法语言规定在所有场合下信息披露要求达到的统一标准，以保证信息的有效性和可比性。信息披露的法律标准是衡量信息披露的基本要求和尺度，其实质和可操作性标准包括真实性、及时性、准确性、完整性和公平披露性。 
　　（一）真实性 
　　真实性标准是指发行人公开的信息资料应当真实。真实的信息披露要求以客观事实或有事实基础的客观判断为依据，能够如实地反映客观情况。不得有虚假记载、误导或欺骗。信息的真实性原本是信息披露的最根本也是最重要的要求，以至于该标准几乎成为信息披露制度的前提性假设。信息公开披露的初衷在于使投资者获得可以依靠的投资信息，因此真实性要求披露的信息应当是以客观事实或具有事实基础的判断与意见为基础的，以没有扭曲和不加粉饰的方式再现或反映真实状态的。由此可见，真实性标准是用一种法律认可的表达方式，真正反映客观真相。 
　　目前，信息不真实是信息披露问题中危害最大的问题。主要表现在对财务报表的粉饰、误导或欺骗、招股说明书中进行虚假陈述等。如“绿大地事件”，绿大地2010年在深交所上市，上市招股说明书中虚增收入，上市后两年间又虚增收入2.5亿元。这些，对证券市场造成严重的危害，给投资者带来巨大经济损失。真实性是上市公司信息披露的最低要求。违反真实性的发行申报材料将被拒绝许可发行。法律对于虚假或不实陈述的当事人处以刑事的、行政的或民事的处罚；对于未尽职审查或为证券发行出具不真实文件的专业机构和人员，将处以停止营业、撤销从业资格和市场禁入等处分，严重者将受到刑事处罚。 
　　（二）准确性 
　　准确性要求必须用精确的语言表达其含义，在内容与表达方式上不得使人误解。客观地说，判断一种表述是否具有含糊不清甚至误导的标准应当来自于信息的接受者，而不是信息的提供者。然而在实践中，由于上市公司和投资者在知识水平、投资经验、语言理解能力、表达方式上存在各种差异，导致对语言理解具有选择性和多样性。为了避免信息发布人利用语言的多解性将误解的责任推卸给投资人，在对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准。具体要求是：即用词要准确精当，概念要清楚完整，合乎逻辑事理，遵循语法规则，语义无歧意，能准确地表达对事物的认识、理解、评价、要求和意见。不能给投资者带来误导。 
　　现在证券市场的不准确主要体现在公告文稿不严谨、对预测性信息的夸大等方面。信息披露不严谨主要表现在文字错误，如年报目录或附注索引序号有误，报表与附注或是附注信息前后矛盾等。如个别公司将公告日期写错、公告中金额的单位写错等低级错误。如“兴民钢圈乌龙公告”，2013年9月17日晚，年收入10亿元的兴民钢圈披露了一项采购合同的公告，公告称公司签订了总金额为516079.20万美元的采购合同。然而次日午后，兴民钢圈公告称，上述采购合同的订单金额不是“516079.20万美元”，而是“516079.20美元”（约合300多万元）。公告里多写了一个“万”字，公司在当日公告披露后就发现了上述差错，但未及时向深交所报告并披露更正公告，导致次日该公司股票交易出现异常、从涨停到跌停，盘中临时停牌，对市场造成了严重的不良影响。例如，华策影视年报原定于2014年4月22日发布，然而，公司当天却未能如期披露年报，并由此停牌一天。公司方面对该情况的解释竟然是，因为电脑系统问题，公司错过了上传的时间。上市公司电脑是这种水平，这也太不严肃了吧。这让投资者如何相信你有正常经营的能力？ 
　　（三）完整性 
　　完整性要求所有可能影响投资者决策的信息均应得到充分披露，不得有任何隐瞒或重大遗漏。证券市场上的信息分为两大类：“硬信息”和“软信息”。一般说来，基本面信息均属于硬信息，包括法律强制要求披露的公司招股说明书、年度和中期财务报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等；而软信息是指那些对于上市公司赢利前景的预测、市盈率的推断等信息，是从现有财务数据、行业政策、行业发展情况、宏观经济形势等数据中衍生出来的。 
　　不完整的信息披露一方面是格式不完整和对公司不利因素的故意隐瞒。每年年报披露后总有很多上市公司对年度报告内容进行补充、“打补丁”。例如，科伦药业曾因未在2011年年报、2012年年报中披露该公司对外担保的相关诉讼情况，未在2012年财务报表附注中说明调减无形资产、调增研发支出事项，未在2012年年报和2013年半年报中披露募投项目延期原因事项，对市场造成极坏的影响，受到证监会处罚。 
　　2014年不少上市公司业绩预告也频繁改变，有些竟然由“盈”改成“亏”，导致股价剧烈波动，对证券市场产生了不利的影响。以2014年年报披露为例，截至2014年4月16日，已有超过50家公司年报披露过程中不完整，打出了年报“补丁”。其中仅4月16日发布“2013年年度报告更正公告”的某食品公司，一次性就更正了11个数据。而且年报该说的不说，不该说的却乱说。 
　　（四）及时性 
　　任何信息均具有时效性，而千百万人赖以赢利或止损的信息当然更是如此。因此，及时性标准要求：第一，上市公司应以最快的速度公开当期信息，即一旦公司经营和财务状况发生变化，应当立即向社会公众公开其变化细节；第二，公司应当保证所公开披露信息的实时状态，公开资料交付的时间不得超过法定期限，不能给社会公众以过时的和陈旧的信息。可见，公开披露的及时性是一个持续性义务，向投资者披露的信息资料应当始终是最新的、及时的。 　　上市公司披露的信息与股价是密切相关的，及时的信息披露可以让投资者根据最近的信息及时调整投资决策、避免可能的损失，同时及时披露信息也能减少由于信息技术的发展、机会的不公平、内部人提前知情而导致的泄密而引发的内幕交易风险。在上市公司违规案例中，信息披露不及时也屡见不鲜。例如，在酒鬼酒的巨额存款被盗事件中，该公司发现子公司1亿元存款账户被盗，在最后一笔款被盗到公司发布信息公告间隔40多天，这么长时间，公司竟然没有发现？这引起了市场的广泛质疑。 
　　（五）公平披露 
　　公平指的是规则的公平、环境的公平、机会的公平。公平的信息披露必须强调关于信息披露规则的公平，信息披露环境的公平，取得信息机会的公平。公平披露是针对选择性披露导致信息的机会不公平问题提出的。选择性披露是指将重大的未公开信息仅仅向证券分析师、机构投资者或其他人披露，而不是向所有市场上的投资者披露。显然，选择性披露将直接造成信息获得机会的不平等。应该同时向所有投资者披露未公开的重大信息，确保所有投资者可以平等的获得信息。 
　　目前，我国上市公司在信息传递过程中存在着“差序格局”，表现为根据血缘、地缘和利益的亲疏关系在时间上逐次披露信息，形成“信息界圈”现象，造成信息披露的严重不公平。这种现状亟待扭转。因此，在完善信息披露制度方面，除了要求“真实、及时、完整”之外，还要格外注意解决上市公司的公平披露问题。在监管实践中，实现对公平的追求，主要应当体现在两个方面：通过强制信息披露，防范欺诈和操纵，减少不法获利；通过促进信息公平，维护中小投资者权益。 
　　不公平的信息披露极容易引发内幕交易。近年来，随着监管部门监管力度逐渐加大，信息披露公平性方面的违规行为逐渐减少。但上市公司通过微博、网站泄露公司重大事项的现象还是时有发生。例如，2014年年初，某上市公司年会透露了2013公司核心产品产销量、毛利率等具体数据，并预计了2013年业绩增长幅度，同时这家上市公司将年度总结发布到公司网站上。可此时该公司还未发布2013年度报告。尽管这家公司随后意识到此举属于信息披露违规，主动将网站年度总结删除，但还是被访问者提前知道了信息，造成了不公平披露。 
　　随着信息技术的发展，智能手机的广泛使用，互动易、微博、微信、QQ多种交流方式的应用，上市公司的董事、监事、高级管理人员、投资者关系管理工作人员应该保证进行信息披露时应严格遵守公平信息披露原则，不得透露内幕信息，保证所有投资者有公平获得信息的机会。 
　　第一，要健全信息保密制度。上市公司的董事、监事、高级管理人员以及所有因工作关系接触到应披露信息、重要信息的人员，均是信息披露义务人，必须负有保密义务。公司及相关信息披露义务人应对公司的内部刊物、网站、宣传资料等进行严密、严格管理，严防在上述资料和媒介中泄漏未公开的重大信息。 
　　第二，建立内幕信息知情人登记制度。要求上市公司应按照规定如实、全面地建立填写内幕信息知情人档案，及时记录商议筹划、论证咨询、合同订立等阶段及报告、传递、编制、决议、披露等环节的内幕信息知情人名单，及其知悉内幕信息的时间、地点、依据、方式、内容等信息。 
　　需要注意的是，真实性、及时性和公平性标准比较容易界定，因而也容易监管，但准确性和完整性要求往往难以界定，这也是上市公司“下有对策”容易钻空子的地方，也是上市公司信息披露常常“打补丁”、“摆乌龙”的原因。所以，要在强调信息公平披露性、真实性、及时性的同时强调准确性和完整性。 
　　五、信息披露的法律责任：信息披露监管的要求 
　　以法律手段禁止内幕交易源于美国，相关成文法及法院判例不断丰富着内幕交易的规制理论，呈现出从基于普通法精神的“古典理论”、“诚信义务理论”到“信息占有理论”、“盗用理论”的演变，对他国的立法实践产生了重要影响。其中所体现的立法原意可分为两条脉络：第一条脉络是遵循侵权法的传统，坚持维护信义原则，禁止负有特定信义义务的人进行内幕交易，同时根据不断丰富的交易形式，逐渐扩大对义务主体和义务关系的解释范围，从而扩大内幕交易法规制度的范围；第二条脉络是逐渐凸显监管者的救济原则，从维护证券市场统一性的角度出发，将法律保护的对象从公司股东扩大到交易对方，同时考虑到交易公平、投资者信心和市场效率等范畴超出了侵权法调节的范围，将保障市场秩序、维护市场公平纳入视野。 
　　上市公司信息披露的法律责任主要有三种：行政责任、刑事责任和民事责任。这三种不同的法律责任在功能和目的上具有本质的区别。行政责任和刑事责任作为公法责任，其功能主要是惩罚和教育违法者，维护正常的证券市场秩序；民法责任作为私法责任，主要功能是调整民事主体间在非正常状态下的财产流转和权利分配，对民事主体受损害或受破坏的民事权益予以恢复和救济。上述三种不同性质的法律责任之间的相互协调，才能够使得信息披露制度的目标运行在一个坚实的法律后盾的基础上。 
　　行政责任的出发点首先是基于行政管理的便利和效率，其次才会顾及公平和正义的因素。在效率与公平发生冲突时，公平常常被忽视。刑事制裁无疑是最严厉的。法律虽然规定了负有责任的高管人员可能因为公司违反的刑事罪行而受到监禁的惩罚，但这些规定并不足以震慑过错者。在我国的司法实践中，那些负有主管责任的高管人员往往因查无实据而逍遥法外，受到惩处的只是那些直接涉案的低级职员。正如意大利法学家贝卡里亚所说：“刑法的力量不在于它的严厉程度，而在于其不可避免”。也就是说，制裁的确定性比制裁的严厉性更能有效地阻止犯罪。所以，在保留刑事制裁的同时，应当有其他制裁可供选择。然而，在我国，长期以来采取的是利用行政和刑事执法手段维持证券市场秩序的做法，证券民事赔偿制度才刚刚起步，这种重行政和刑事轻民事的现象已严重阻碍了我国证券市场监管有效性的提高，也伤害了投资者的投资热情。 
　　显然，刑事和行政制裁可以保护公共利益，打击不法行为，但不能保护受不法行为侵害的投资者个人的利益。强化政府监管固然必要，但完全依赖政府监管也是不现实的。因为在我国目前的监管体制下，中国证监会虽然被赋予巨大的权力和广泛的职责，但监管力量和效果还是略显不足。在这种情况下，应当考虑如何借助通过民事救济方式动员广大投资者参与监控，利用私人诉讼讼惩治违法行为，鼓励广大投资者同不法行为做斗争的方法来加强对证券市场的监管，提高证券监管的有效性。这种监控作用一旦被发挥出来，其力量是任何政府部门的监管无法比拟的。这是因为建立民事赔偿制度可以使广大投资者通过行使民事诉讼权的方式保护自己的利益，从而有助于化解社会矛盾，促进市场公开、公平和公正，增加投资者的信心，同时也有利于从司法上保护市场经济的健康发展。 
　　责任编辑：邵华明