汇率预期管理的国际经验及借鉴

 　　摘 要：我国在人民币汇率预期管理方面已经有了多年的实践，但囿于实践的时间有限，有必要从别国的多年的实践中吸取经验教训。主要发达国家目前已很少在外汇市场上直接干预，更多采用口头干预等手段对市场预期进行管理，调节汇率。本文分析了美国、日本、英国和印度等国汇率预期管理案例，总结了汇率预期管理的发展趋势及管理实践经验。在此基础上，提出了加强人民币汇率预期管理的政策建议。 
　　关键词：汇率预期；汇率预期管理；异质性；羊群效应；反身性 
　　中图分类号：F832.6 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）09-0058-08 
　　DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.09.010 
　　党的十九大提出，未来要深化汇率市场化改革。常态化的外汇市场干预未来将逐渐退出，人民币汇率将更容易受国内外各类因素的冲击而短期内面临较强的单边压力。任由市场力量发挥作用，人民币汇率可能频繁超调，而且容易成为国际投机资本的攻击对象，进而对国内经济平稳运行构成冲击。加强市场预期管理，调控人民币汇率的重要性急剧提升。汇率预期管理需要理论研究的支撑，也需要实践操作经验的积累。本文对部分国家的案例进行了梳理、分析和总结，以期对我国人民币汇率预期管理的实践有所借鉴与启示。 
　　一、国外汇率预期管理案例分析 
　　（一）美��的汇率预期管理实践 
　　美国政府对美元汇率的干预从未改变过，改变的只是干预方式，从直接干预逐渐转向预期管理。虽然美联储也有权干预外汇市场，但汇率直接干预主要由财政部负责，关于美元汇率政策方面的表态相应地也主要由财政部作出。 
　　1. 卡特政府1978年成功扭转美元跌势。面对因基本面等因素引发的美元大幅下跌的局面，彼时上台不久的卡特政府保持沉默，财政部几乎没有发布官方声明对美元汇价下跌表示担忧。官方的放任态度给市场以政府默许美元下跌的预期，美元汇率持续向下。到1978年中期，卡特政府意识到美元汇率下跌已造成了金融市场上的混乱，决定干预美元汇率。1978年11月1日，时任总统卡特出人意料地宣布，连续下跌的美元汇率与经济基本面不符，危及经济发展和反通胀计划，将出台阻止美元汇价下跌的方案，财政部和美联储将直接进行干预，以纠正外汇市场上美元的过度下跌。这次干预短期内取得了极大的成功，主要是扭转了市场预期，当天投入外汇市场干预的总金额不到1亿美元，相对于庞大的外汇市场来说是微不足道的，但当天美元对主要外汇的汇价平均上升了7%―10%。汇率预期管理的成功得益于三个因素：第一，政策时间上具有突然性，政策出台之前只有极少数高级官员知悉。第二，政策转变具有突然性，外汇市场完全没有意料到卡特政府政策的巨大转变。根据华盛顿邮报的报道，这是美国政府美元政策“令人震惊的反转”，一改过去不干预的政策（Hands-off Policy）。第三，态度鲜明，彰显政府决心。财政部长布鲁门塔尔还发表了措辞强硬的声明，表示外汇市场的混乱情况“必须结束，也将会结束”。这是如此高级别官员首次作出这样明白无误的承诺（Art Pine，1978）。 
　　2. 里根政府第二个任期逆转美元预期。标榜信奉自由放任保守主义哲学的里根政府，在其第一个任期内对外汇市场的态度是明确的“自由放任”（Laissez Faire）。官方多次表示政府将无意进行外汇市场干预。负责货币事务的财政部副部长斯普林克尔在任职第三个月就明确表示，财政部不会进行外汇干预，除非外汇市场陷入混乱。与此同时，美联储也作出了同样的声明。在此背景下，整个20世纪80年代上半期，由于国内外高利差等因素，美元汇率持续上扬。1980年7月到1985年3月，美元对其他主要发达国家货币的汇率升值了55%。强势美元还助长了外汇市场上的投机氛围，因为流入美国的资金可以获得利差和汇差的双重收益。财政部长雷根将强势美元解释为国际社会对本届政府政策充满信心的结果，丝毫不愿干预。 
　　强势美元导致美国商品的竞争能力日益下降，美国日益受困于巨额贸易逆差的不利影响。1985年1月，时任总统里根开始了其第二个任期，他通过人事安排，向市场传递了政策转变的信号。以时任财长贝克为首的新一届财政部政策制定团队在汇率政策上的理念与上一届截然不同，开始重视强势美元带来的负面影响。在贝克的任命听证会上，他就显示出要改变汇率政策的迹象，指出财政部之前的不干预政策显然需要审视。事实上，从1985年2月美元汇率就开始走弱，广场协议后加速贬值，开启了长达数年的贬值之路。 
　　1985年9月22日，时任美国、英国、法国、德国和日本等五国财长与央行行长在纽约广场饭店开会并发表声明称，“非美元货币对美元的汇率应进一步走强”，他们“必要时将进一步密切合作，以促进该目标实现”。尽管在官方声明中没有出现干预一词，市场普遍预期五国可能联合干预外汇市场。第二天早上，在没有进行直接干预的情况下，外汇市场美元加权汇率便立刻大跌4%。美元从此一路下跌，以致到年底，日本和德国的中央银行又被迫采取支持美元的干预措施，收效仍然甚微，美元的跌势到1989年初美联储也进行市场干预时才止住。 
　　3. 克林顿政府预期引导美元对日元汇率先贬后升。克林顿政府时期对美元汇率进行了多次干预，汇率预期管理在其间的作用得到淋漓尽致地发挥，重点是对美元与日元之间汇率预期的干预。上任伊始，出于对美日贸易逆差迅速增长的担忧，克林顿政府开始“谈低”（Talk Down）美元对日元汇率。1993年2月19日，时任财政部长本特森在被问道“你希望见到美元走弱吗？”时答道，“我乐见日元走强”。财政部副部长萨默斯表示，“日元今年以来对美元升值，如果一直持续的话，将会部分化解日本积累贸易顺差的力量”。时任总统克林顿也在1993年4月16日与时任日本首相宫泽喜一会见后的记者招待会上表示，“我们今天讨论了三到四件事情可能会有助于改善（美国对日本的贸易赤字）：第一，日元的升值……”。由于相关高级官员接二连三地表态，市场认为美国政府想要一个相对日元来说“弱”的美元，于是在克林顿政府任期的前几个月，美元对日元汇率大幅下跌，但美元相对其他货币的汇率保持相对稳定。 　　随着形势的变化，美国政府认为美元对日元的汇率不能再继续调整，需要服从于“强美元”的大方向，为美国的科技立国和金融立国的大战略服务。政府开始明确表明态度，时任财政部长本特森声明，政府不寻求美元对日元的进一步贬值，需要的是汇率稳定。此声明与克林顿政府上台初始的态度发生了转变。为了避免市场认为这只是官方语言，对此言论的真诚性怀疑，美国加入日本的干�A行动，卖出日元买入美元。日元升值的势头得到一定程度扭转。在政府态度发生逆转时，对市场的直接干预起到了宣示作用。 
　　但是，日元仍然慢速稳步升值，到1993年8月时，美元对日元汇率已经接近101，眼看就要突破100。1993年8月19日，时任副财长萨默斯发表声明，表示政府担忧“日元的快速升值会妨碍日本的经济增长，进而影响到全球经济”，必要时将对市场进行干预。随即，美元对日元的汇率在4个小时内升值4%。日元升值的势头完全被扭转，在9个月内没有再达到干预前的水平。 
　　（二）日本的汇率预期管理实践 
　　日本的汇率预期管理主要手段是口头干预，逐渐取代了直接的外汇市场干预，取得了一定的效果。1995―2011年日本共开展口头干预241次，其中1996―2003年次数呈增长态势，2003年达顶峰之后短期回落，2006年之后又逐渐增多，基本稳定在15次干预左右。但是与停止实际干预前的2003―2004年相比干预频率明显下降。日本实际干预政策的实施者为财政部。财政部和央行都会通过多渠道发表自身对汇率走势的评判。 
　　口头干预中对汇率走势的明确表态影响最为重要。研究结果显示，货币当局明确的态度被认为是极其重要的，主要原因在于货币当局如何看待当前汇率预示了未来当局会实施的政策。同时，如果货币当局对于当前汇率的态度是明确的，那么发言中其他信息往往就变得不那么重要。如果货币当局认为当前汇率走势是积极的，市场主体就会认为货币当局不会在外汇市场上实际干预，那么当前汇率走势至少能维持一段时间。反之，如果货币当局消极评论当前汇率走势，市场主体就会预计货币当局未来进行口头干预或实际干预的可能性会增大，从而改变当前汇率走势。因此，市场主体可以利用货币当局对于当前汇率走势的态度，做出有利于自我的理性选择。在口头干预中，诸如“观察”、“不予以置评”和“开展国际干预协调”等类似的较为模糊的其他表达，则不会产生上述所能达到的效果。 
　　研究结果表明，日本的口头干预在降低汇率波动性方面起到重要作用，甚至在没有实际干预时，口头指导政策也对汇率产生了符合干预者初衷的预期，达到有效稳定汇率的效果。反之，实际干预却加大了汇率波动的剧烈性。负责实施口头干预的日本财政部国际事务的财政部副部长、日本央行的行长们，发现在管控汇率波动方面，口头指导的成功率超过90%。 
　　实际干预与口头干预的协调往往会增强政策效果。市场往往会信任政府高级官员明确清晰的表态，这往往会增加政策干预的效果，但在有实际干预的情况下口头干预成功的显著性会明显增加。市场通常只对高级别官员和实际外汇干预部门的口头干预作出反应。在日本，具体执行该政策的则是负责国际事务的财政部副部长，如果口头干预是由这些官员发出来的，口头干预的成功率将会提升。研究结果还显示，其他政策发言人，如日本央行人士的口头干预的成功率并不显著，或许是因为他们并不是直接负责干预政策的。除了财政部长、负责国际事务的财政部副部长、日本央行行长与两位副行长以外，其他政策发言人似乎会削弱口头干预的有效性。 
　　（三）英国被迫退出欧洲货币体系 
　　1990年10月，英国加入了欧洲汇率机制（下称ERM）。ERM体系使西欧各国的货币不再盯住黄金或美元，而是相互盯住。每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定在规定的范围之内。在规定的汇率浮动范围内，成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动，而各成员国货币之间的汇率以德国马克为核心。 
　　作为欧元体系的前身，ERM同样面临着成员国之间经济形势分化带来的掣肘。特别是1992年2月签订的《马斯特里赫特条约》，致使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等明显被高估，这些国家原本就面临巨大的降息或贬值压力，还得被迫与经济实力雄厚的德国在货币政策上保持一致。这个漏洞被对冲基金大鳄索罗斯看在眼里。早在《马斯特里赫特条约》签订之时，他已预见到欧洲汇率体系将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益而很难保持协调一致。一旦构成欧洲汇率体系的一些“链条”出现松动，像他这样的投机者便可以乘虚而入，对这些松动的“链条”发起进攻，而其他的潮流追随者也会闻风而动，使汇率更加摇摆不定，最终羊群效应会将整个机制摧毁。 
　　尽管时任英国首相梅杰、财政大臣、英格兰银行行长等人在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变，英国有能力将英镑留在欧洲汇率体系内。时任英格兰银行行长Leigh-Pemberton宣称英国对ERM的承诺是“不可动摇的”（英国《金融时报》1992年8月1日）。时任英国首相梅杰称ERM是政府政策的基石（英国《金融时报》1992年7月21日）。时任财政大臣Lamont也多次出言捍卫ERM，如在对欧洲政策论坛的讲话中，他宣称利率将定在“任何需要的水平上”以维护英镑汇率①。虽然政府高官不断表明态度，在索罗斯冲击英镑的当天英国央行也进行了大规模的干预，英镑的汇率最终还是没能守住。市场的预期并未改变，索罗斯深信英国政府只是虚张声势而已。结果英国退出了欧洲汇率机制，索罗斯成了《经济学人》杂志口中那个“打垮了英格兰银行”的人，他的英镑空单为他带来了近10亿美元盈利。 
　　（四）印度成功打破卢比汇率下跌的正反馈循环 
　　出于对美联储缩减量化宽松政策规模的担忧，很多新兴市场国家的货币在2013年出现暴跌。印度卢比在当年4月28日的汇率为1美元兑53.81，8月25日就跌到了67.39，4个月时间内快速贬值了20.2%。其间，印度和美国经济金融基本面没有大的改变，仅仅是出于对未来美联储政策的预期卢比就出现了如此大幅度的贬值。出于对卢比贬值的担忧，资金外流加速，反过来又加剧了卢比贬值，形成了一个正反馈循环，是反身性理论的一个典型案例。 　　由于汇率下跌势头非常猛，印度政府紧急出台了一系列的干预措施，包括临时性的资本管制、外汇市场干预、政府高级官员的表态等。时任印度财长Chidambaram亲自出面安抚市场情绪，他表示，“我们认为卢比币值被低估了，汇率过度调整，超出了合理的水平”。作为印度资深经济学家的时任总理Singh也在对国会的讲话中就卢比贬值发表意见，认为贬值有助于资本流入和出口，汇率�⒑芸烨饔谖榷āＵ庑┳楹洗胧┤〉昧肆己玫男Ч�，打破了前述正反馈循环，卢比汇率出现回升。此前，跟风卖出卢比的投资者短期内获得了暴利，而认为市场是不理性而买入卢比的投资者遭受巨大损失。外汇市场上这种不理性的现象比比皆是，如果不是印度政府紧急出手干预阻止了卢比汇率的进一步下跌，恐慌性兑换美元的人会越来越多，卢比将继续下跌。因此，所谓的“非理性”从另外的角度看可能是“理性”的，没有人故意“非理性”地去遭受损失。在市场出现普遍预期，或者出现恐慌，顺势而为也许是理性的行为。从这个角度看预期管理尤其是市场剧烈动荡时的预期管理对于打破正反馈循环非常必要。 
　　（五）印度尼西亚通过道义劝告管理市场预期 
　　印度尼西亚央行在发现市场存在压力时会通过道义劝告（Moral Suasion）的方式对市场进行调节。印尼央行会对外汇市场上的重要主体通报央行的观点。印尼央行的道义劝告使用并不频繁，只是在非常必要的情况下才会使用，并且通常可以取得良好的效果。例如，2002年巴厘岛爆炸案发生后，外汇市场对此反应过度，出现了抢购美元的热潮，经过央行的道义劝告，强化了市场信心，阻止了印尼盾的进一步下跌。 
　　印尼央行日常会通过货币市场信息中心（PIPU）密切监测外汇市场，从事外汇交易的商业银行每日通过PIPU系统向央行提交报告，央行还收集各类市场信息，尤其是关注市场上负面消息和谣言。印尼央行还定期开展市场调查，了解市场主体对未来走势的判断，作为汇率政策决策依据。PIPU还兼具早期预警功能，市场上的异动很快会被监测到并提交监测人员。因此，印尼央行与一般市场主体相比就具有巨大的信息优势。道义劝告扩大了市场主体信息来源，并且以其公信力来使市场主体更加信赖央行的信息，在发生突然事件或市场动荡时可以起到协调观点和预期的作用，进而影响市场主体对汇率的预期。 
　　根据美国圣路易斯联邦储备银行2000年的一项调查，约有1/4的中央银行采用过道义劝告的手段影响汇率预期。国际货币基金组织2001年调查显示，很多发展中和转型经济体的央行会采用道义劝告的方式影响汇率预期。主要原因是这些国家的中央银行通常也负责金融监管和外汇市场的准入，对商业银行更具权威性，可以对不听从劝告的银行施以惩罚。 
　　（六）瑞士和捷克央行通过可信的承诺保持汇率稳定 
　　在相当长一段时间内，瑞士央行没有采取实际行动，仅仅依靠其对市场的承诺就为瑞郎与欧元的汇率在近4年的时间内设置了上限。据报道，瑞士央行几乎不进行直接外汇市场干预，因为其开展的一项研究表明口头干预的效果非常好，所以一直青睐口头干预。 
　　2011年夏季，由于欧元区的危机，瑞士法郎对美元和欧元出现了显著升值，对瑞士这样一个小型开放经济体的稳定造成了威胁。由于瑞士法郎的基准利率已经降到了0，无法通过降息来调整汇率。2011年9月6日，瑞士央行宣布它不会再容忍瑞士法郎对欧元的汇率低于1.2，它将以“最大的决心”维护该汇率，准备在市场上“无限量”购买外国货币。消息一公布，外汇市场上瑞士法郎对美元汇率瞬间贬值了8%。瑞士央行的这次行动取得了极大的成功，被媒体称为“史诗般的壮举”。Mirkov等（2016）的实证研究表明，每当瑞士法郎市场有不稳定迹象时，瑞士央行理事会成员表态重申“最大决心”、“无限量”两个词语或其中之一时，瑞士法郎与欧元汇率都会趋向稳定。 2015年1月，瑞士央行宣布放弃该汇率上限，瑞士法郎市场汇率瞬间上升。 
　　通过货币当局的承诺而实现预期汇率的案例还有捷克。实际上，捷克就是借鉴了瑞士的经验，照搬了它的做法。2013年11月，捷克中央银行（CNB）一天之内将捷克克朗贬值超过5%。在央行投入大约70亿欧元的捷克克朗到市场后，捷克克朗对欧元汇率达到27。在此后的一年半时间内捷克央行没有进行任何直接干预，汇率一直稳定在央行期望的区域内。汇率稳定共持续了3年多时间，以至于捷克克朗的汇率被英国《金融时报》称为全世界最“无聊”的汇率（Martin，2016）。汇率能够保持稳定的主要原因是捷克央行公开承诺捷克克朗对欧元的汇率上限是27，如果汇率弱于该数值，汇率由市场供求关系决定自由浮动。如果汇率强于该上限，捷克央行将“没有时间限制”、“没有数量限制”地买入外国货币。通过可信的公开承诺，捷克央行赢得了市场的信任，使市场实现了自我纠正。 
　　当然捷克央行一次承诺的效果并不能一直持续，而是逐渐削弱的，央行期间通过多次重申其承诺使汇率得以保持。到2017年4月6日捷克央行正式放弃汇率的承诺为止，捷克央行正式重申其承诺20余次。例如，2013年12月17日，捷克央行表示“将维持汇率承诺至少到2015年初”。2014年7月31日，捷克央行理事会“重申在2016年之前不会停止将汇率作为货币政策工具”。捷克央行与市场的沟通过程中每次措辞非常明确，给出的时间非常具体，使得其承诺更加可信。在其正式结束汇率承诺之前，捷克央行也多次通过声明给出了大约的时间，给市场以充分的时间消化。