中美股票回购比较同样的回购 不一样的故事

 　2018年，中美股市回购规模均创下新高，但两个市场的走势却是牛熊殊途。是市场走势决定回购，还是回购决定市场走势，回购与牛熊之间究竟是什么样的关系？中国股市的回购是否真的无助于股价的表现？熊市下，股票回购又能带来哪些投资启示？ 回购规模：A股落后美股 
　　2005-2006年，A股股票回购在股权分置改革期间，作为解决大股东侵占、公司并购、剥离不良资产的特殊工具发挥了重要作用，具有特殊的时代含义。2013年后，股票回购作为上市公司利润分配和信号传递工具，回购事件逐步增多，其中，2013年1-5月、2015年8月-2016年6月及2018年为回购高峰期。2008年至今累计回购净额1594亿元。 
　　截至9月底，2018年已有529家公司实施729笔回购，回购金额为251亿元，远超2017年同期水平（49亿元），为历史最高。2018年前三季度，A股股票回购平均单笔回购金额约为5700万元，前三季度已回购股份金额最大的公司是美的集团，已回购18.28亿元，预计将回购总额40亿元公司股票。 
　　相比而言，美国股票回购无论在回购公司家数上还是回购金额上，相对A股都有明显的增加。2000年以来，美国股票市场普通股回购发生17639例，公告的回购金额达到8.6万亿美元，单笔回购平均规模4.89亿美元，远高于A股公司。 
　　其中，2018年1-9月，股票回购公告就达到笔数998例，涉及公司561家，公告回购金额8063亿美元，已高于2017年全年公告的回购金额6620亿美元。单笔回购金额平均为8.08亿美元，单一金额最大的是苹果公司，预计回购1000亿美元的公司股票。 
　　对比来看，美国股票回购除了在总体金额上远超A股外，上市公司对于股东也显得格外“大方”：2000年以来，上市公司累计回购金额占流通市值比例平均为6.88%，比例最高的可选消费行业，回购金额占流通市值比超过30%。而A 股大部分行业回购金额市值占比不超过1%。在股票回购的行业分布方面，回购金额占比较高的行业中，A股主要为钢铁、化工、轻工等周期类行业，美股则以信息技术、可选消费为主。 股价影响：美股强于A股 
　　根据光大证券的研究，在下跌市场中，A股股票回购可以在1个月内对上市公司股价起到稳定作用；而董事会公告是市场首次关注到公司的股票回购行为，传递了积极信心，当天及1 月内超额收益最为明显；而在更长的时间段，股票回购的超额收益明显下降，未能扭转上市公司回购股票前的下跌走势。 
　　相比而言，美股股票回购对股价的影响偏强。 
　　美股上市公司的持续回购与指数上涨互为助力，2003-2007年，美股市场回购金额从1178亿美元上涨至7920亿美元，标普500指数由936点上涨至1481点；2009-2018年三季度，美股市场回购金额从1472亿美元上涨至8064亿美元，标普500指数由816点上涨至2902点。美股市场回购额与指数走势呈现高度一致。 
　　而伴随指数走高，美股市场的成交量和波动率却呈现下降趋势，这与A股牛市中“量价齐升”的情况正好相反。2009年，标普500指数月均成交量13.24亿股，而2018年1-9月月均成交量仅7.39亿股；波动率从25%附近下降至10%。 
　　光大证券对2005年至今公告的股票回购计划公告后的公司的股价表现进行了分析，相比于A股市场，美股发布公告对股价的正向作用显得非常显著，也更加长期。 
　　美股回购股票前，上市公司股价没有明显跑输标普500指数。公司回购公告日前1个月，回购股票上市公司股价相对市场仅仅小幅下跌，较标普500指数跑输约1.59%。因此，美股上市公司回购股票的动机，可能与A股稳定市场非理性波动的动机不同。 
　　美股上市公司发布回购公告日后，公司股价相对标普500和行业基准超额收益更加持续。公告日当日，回购股票公司股价平均上涨0.68%，次日上涨0.73%。回购公告后1个月、3个月和6个月，股价上涨3.15%、5.08%、7.98%。从相对标普500指数的超额收益看，当日和次日超额收益分别为0.64%和0.62%， 而回购公告后1个月、3个月和6个月，超额收益分别为2.31%、3.01%、4.20%。因样本数量较多，相对行业指数的表现与相对标普500 是类似的，当日和次日超额收益为0.62%和0.58%，回购公告后1个月、3个月和6个月，超额收益分别为2.19%、2.66%和3.62%。 
　　初看起来，似乎美股回购对于股价的作用比A股的更显著，也更具持久性。为何同样是回购，两国股票市场的表现不同？ 为何不同：美股顺势A股逆水 
　　导致两国股市回购的股价反应差别的一个重要原因在于回购发生的市场运行背景不同。A股股票回购的重要背景是“熊市”，股票回购多发生在市场急跌、股票估值较低的市场中。而美国股票市场回购的环境则更多与企业自身的盈利情况有关，具有一定的�周期性，伴随市场上涨上市公司股票回购规模逐步扩大。 
　　光大证券的研究表明，A股回购较多的时点多是经济周期的低点。从利率角度看，A股市场股票回购笔数较多的2012年9月-2013年5月、2015年下半年及2018年，国内10年期国债收益率均处于阶段低点。 
　　其中，2012年9 月-2013年5月，中国10年期国债收益率约为3.5%，Shibor约为3.4%，处在阶段低位；2015年，央行3次降息4次降准，流动性宽松，2015年8月，10年期国债收益率在3%以下，Shibor约为2.8%；2018年以来，利率在2017年年底冲高后回落，当前10年期国债收益率约为3.6%，Shibor约为2.8%。宽松的融资环境有利于上市公司通过债券市场获取融资。 
　　PPI是A股上市公司利润增速的领先指标，2012年9月-2013年5月及2015年，PPI均处于快速下行至企稳回升的阶段，同期，上市公司净利润增速处于低点附近。但2018年以来的这一轮股票回购规模高点，利率和PPI虽下行，但在供给侧改革的推动下，周期品利润增速较高导致上市公司利润增速和PPI还处于较高区间。