金融去杠杆的国际经验与启示

 　引读：自本轮金融危机以来，很多金融杠杆率较高的国家掀起了金融去杠杆的浪潮。根据雷・达里奥的理论，金融去杠杆可以分为“丑陋的通货紧缩去杠杆”“漂亮的去杠杆”和“丑陋的通货膨胀去杠杆”三种类型。 金融去杠杆的背景与类型 
　　自从20世纪初欧文・费雪提出“利息理论”以来，传统的宏观经济学理论就把利率视为经济中最重要的变量。2008年金融危机爆发以后，人们才逐渐意识到，杠杆率是衡量系统性风险的更重要的指标，也是影响经济周期运行的核心要素之一。 
　　当宏观经济繁荣时，金融机构往往会扩张资产负债表，使用短久期负债撬动长久期资产，或通过信用衍生、资金空转等方式来实现加杠杆。当杠杆率较高时，如果这些金融机构受到一些不利因素�_击，往往会出现股票、期货等资产价格螺旋式下跌、金融市场强制抛售和流动性危机发生，并对整个金融市场产生溢出效应，甚至会导致银行挤兑、大量金融机构违约和破产等现象的发生，从而引发严重的系统性金融风险。 
　　基于以上原因，在本轮金融危机以来，世界上一些金融杠杆率较高的国家纷纷采取金融去杠杆的政策，力图使金融机构的资产负债表更加稳健，并降低系统性金融风险。雷・达里奥系统分析了世界各国去杠杆的实践，并将去杠杆进程分为“丑陋的通货紧缩去杠杆”“漂亮的去杠杆”和“丑陋的通货膨胀去杠杆”三类，其中“丑陋的通货紧缩去杠杆”是指在经济不景气、通货紧缩和没有实质性的债务货币化的背景下，去杠杆容易造成金融恐慌和流动性危机；“漂亮的去杠杆”是指经济以平衡的方式增长，中央银行提供充足的信贷支持和流动性，并实现债务货币化；“丑陋的通货膨胀去杠杆”则是指当经济不景气的同时，恶性通货膨胀消灭了债务。 
　　由于金融杠杆具有顺周期性，在实践中美国、日本、欧洲等国家在历史上都拥有多次金融去杠杆的经验，本文将对以上国家或区域的经验进行梳理，并分析中国金融去杠杆的发展现状，最后提出国际经验对中国的启示。 金融去杠杆的国际经验 
　　美国金融去杠杆的经验 
　　在过去的几十年里，美国经历了多次金融去杠杆，其中主要包括1929年开始的大萧条和2008年爆发的金融危机。下面我们分别介绍两次金融去杠杆的过程。 
　　在1929～1933年美国大萧条时期，股票和债券市场出现了金融恐慌，一些银行出现了挤兑和倒闭，汇率市场也出现了严重的危机。在此期间，美国金融去杠杆可以划分为两个阶段，第一个阶段是1930年至1932年的“丑陋的通货紧缩去杠杆”，第二个阶段是1933年至1937年的“漂亮的去杠杆”。在大萧条刚开始时，美国政府的债务并不高，但是由于居民实际需求的崩溃、坚守金本位造成的严重的通货紧缩和贸易保护主义，导致美国的GDP从1929年的1046亿美元下降至1939年的572亿美元。在1930～1932年间，美国政府的名义债务负担每年大约增长32%，同时私营企业和居民的收入也出现了大幅下降，导致消费降级、金融恐慌出现传染效应，大量的金融机构倒闭破产。1933年，美国放弃金本位，并且宣布美元对黄金的贬值，这时宏观经济才开始反弹，物价水平从之前的每年下降约8%转变为每年上升约2%，从而消除了通货紧缩，并且没有引发高通货膨胀。在1933～1937年间，由于美国的名义GDP增长远超过利率水平，因此成功地减轻了债务负担，实现了“漂亮的去杠杆”。 
　　2008年，由于金融创新、房地产市场过度繁荣和金融机构杠杆率过高等诸多原因，导致美国爆发了金融危机，并快速传染至其他国家。在危机爆发之后，美国经历了金融去杠杆的进程，主要可以分为两个阶段：2008年7月至2009年2月的“丑陋的通货紧缩去杠杆”，以及2009年3月至2014年10月的“漂亮的去杠杆”。在第一个阶段，美国居民的收入出现了快速下降，债务负担与GDP的比值从2008年7月的340%上升到2009年2月的370%，股票市场也出现了大幅下跌。但是，美国政府吸取了1929～1933年大萧条的经验教训，因此，这次“丑陋的通货紧缩去杠杆”仅维持了大约6个月的时间就结束了。2009年3月美国政府实施了第一轮量化宽松政策，通过降息、大规模的资产购买和前瞻性指引来支持流动性，从这时起美国的经济开始复苏，GDP以每年3.5%的速度快速增长，并且远高于利率水平，导致金融机构的杠杆率大约每年下降11%左右。2014年10月，美国政府宣布结束资产购买计划，第三轮量化宽松也随之退出，其金融机构也成功地实现了“漂亮的去杠杆”。 
　　日本金融去杠杆的经验 
　　20世纪80年代，日本房地产和股票市场出现了过度繁荣，但是以1990年为转折点，日本开始了长达20多年漫长的金融危机和金融去杠杆过程。按照雷・达里奥对于去杠杆类型的定义，我们可以把日本的去杠杆进程分为两个阶段，即1990～2012年的“丑陋的通货紧缩去杠杆”阶段和自2013年至今的“漂亮的去杠杆”阶段。 
　　在1990～2012年间，日本的很多私营企业经历了“资产负债表衰退”的冲击，即企业家不再追求利润最大化，反而转而追求负债最小化，努力削减债务。在这23年间，虽然日本私营企业部门的债务略有减少，但由于政府借贷和通货紧缩，债务总额占GDP的比重不降反升，从1990的403%攀升到2012年的498%。导致这种结局的原因主要在于，在1990～2012年去杠杆的进程中，日本当局没有重视债务货币化，持续的通货紧缩使得宏观经济的实际增长大打折扣。根据日本内阁府统计，这23年间日本的实际增长率平均为1.1%，这比实际利率的平均值低2%，与此同时，日本履行了“广岛协议”，这导致日元对美元每年平均升值2.9%，这导致日本债务总额占GDP的比重出现大幅上升。图1是1990～2016年日本的GDP增速、实际利率和增长率走势图，从中可以看到，在1990～2012年的多数年份中，实际利率要远高于GDP增速，而M2增长率也往往限制在5%以内，2001年甚至下降至-17.24%。