SDR可否担当改善国际货币体系重任？

 　在牙买加体系下，大约每隔十年左右，性质各异的金融危机就会轮回出现，拉美债务危机、东南亚金融危机、2008年全球金融危机，这些都暴露出国际货币体系的内在缺陷和系统性风险，也凸显国际货币体系改革的必要性和紧迫性。布雷顿森林体系崩溃后，全球流动性短缺的痼疾得以化解，但在浮动汇率体系下，尤其是在金融危机之后西方主要央行推行量化宽松政策的背景下，部分新兴经济体面临资本流波动加剧等新挑战。美国等主要货币发行国面临稳定国内通胀的国内央行和为全球提供流动性的世界央行的角色冲突，特里芬难题依旧难以克服，构建超主权储备货币与多极化储备体系成为学界认为的两大主要改革方向。 
　　在构建超主权储备货币方面，由于国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）已有既成的平台，各界寄予厚望，多项有影响力的相关提议都与SDR有关。中国人民银行前行长周小川曾提出，SDR具有超主权储备货币的特征和潜力，超主权储备货币与主权国家脱钩，成为能保持币值长期稳定的国际储备货币，来解决金融危机所暴露出的现行国际货币体系的问题。诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫・斯蒂格利茨提议，改革当前以美元为中心的国际货币体系，途径是加大SDR的作用，改变SDR增发规模小而且时间不规律的现状，改为每年例行发行SDR，并且使得发行规模更具可预测性。 
　　然而，正如SDR的诞生是大国妥协的产物，SDR如果要担当改善全球货币体系的重担，同样需要大国形成共识，突破政治层面的藩篱，精心培育SDR根深叶茂所需要的市场基础设施，化解SDR作用壮大在操作层面的阻力。 
　　2018年4月，在经执董会讨论后，IMF发布了一份重要的政策报告《对SDR作用的思考》。这份由IMF多部门专家精心撰写的报告从如何改善国际货币体系的缺陷为出发点，将SDR的作用划分为官方储备SDR（O-SDR）、市场SDR（M-SDR）、记账SDR（U-SDR）三大类。这是IMF执董会首次围绕这三个角度深入探讨SDR的未来，具有重要的现实导向意义。从会后发布的执董会总结评估意见可以看出，讨论聚焦在O-SDR上。参与讨论的人士认为，当前国际货币体系存在缺陷，例如外汇储备积累过度、不对称的经常项目不平衡调整，也即逆差国有更紧迫的调整需求，新兴经济体面临资本流波动加剧的局面，但对于SDR可以扮演怎样的角色却存在分歧。这显示SDR要发挥更重要的作用，仍需要大国与其他利益相关方之间的博弈和协商。 SDR的历史由来 
　　SDR的产生是固定汇率制向牙买加浮动汇率时代过渡时期的产物，是20世纪60年代英镑危机、黄金危机和美元危机接踵发生时期的应急方案。按照代表美国参与1966～1967年十国集团设立SDR谈判的美联储官员罗伯特・所罗门的说法，SDR对于挽救危机来得太晚了。回顾历史，含着银勺出生却带有缺陷的SDR即便早出生五年十年，也无力挽救就要倾塌的布雷顿森林�w系。 
　　美元和黄金挂钩、其他货币和美元挂钩的“双挂钩”以及固定利率制成为布雷顿森林体系的双支柱，这对于纠偏第二次世界大战前各国货币竞相贬值、以邻为壑的局面发挥了积极作用，对于推动二战后全球经济、投资和贸易的发展也发挥了重要作用。 
　　首先，这一国际货币体系面临着货币发行国央行同时作为全球流动性提供者的“全球央行”内在冲突。美国经济学家罗伯特・特里芬在1960年出版的《黄金与美元危机》里指出，布雷顿森林体系不会持续存在，原因是该体系存在内生矛盾――在布雷顿森林体系下，因为黄金的供给很少又不稳定，美国只能通过持续的国际收支逆差向世界提供更多美元，才能满足全球流动性的需求，这种逆差又必然使人们对固定的美元兑黄金比率失去信心，也即“特里芬难题”。这种担忧到了目前仍然存在，美联储制定货币政策时首先考虑国内通胀率和充分就业目标，这与全球化时代美元扮演的主要储备货币之间存在矛盾，在美国经济衰退期，美联储通过量化宽松刺激本国经济，忽视政策的全球溢出效应；到了美国经济扩张时期，美国加息，经济基本面薄弱的新兴经济体将面临资本流逆转的压力，而美联储虽然担心资金过快回流会造成美联储资产负债表压力增大，但其政策第一出发点都是本国经济的状况。 
　　其次，在布雷顿森林体系下，国际收支的不平衡纠偏机制缺乏强制力，固定汇率和资本账户自由流动同时存在，两者间出现激烈的冲突，这或许算是布雷顿森林体系构建者的一个失误，1967年的英镑危机背后就有大量国际投机资本在兴风作浪。虽然《IMF章程》规定国际收支顺差国和逆差国都有责任采取行动，纠正国际收支不平衡，但在现实中，采取纠偏的往往是国际收支赤字国家。然而，即便是国际收支赤字国家采取本币贬值的方法来纠偏国际收支不平衡，它们也会面临国内的巨大政治压力，20世纪60年代中后期国际收支逆差增大的法国就是典型例子，戴高乐总统将法郎贬值视为政治示弱的表现。与之相反，国际收支顺差国进行币值重估时也面临压力，20世纪60年代中后期西德的国际收支顺差逐渐增大，但通过马克升值来进行纠偏也面临国内产业界和政界的巨大压力。 
　　1967年的英镑危机使得英镑的地位进一步衰落，法国在1968年遭遇学潮和法郎危机，英法都从IMF大举贷款并依靠美国等国的央行的货币互换协议才勉强渡过难关。1968年的黄金危机又导致1961年美国和欧洲七个主要工业国家成立的伦敦黄金总库（London Gold Pool）终结，黄金被迫采取“双价制”，官方黄金交易还按每盎司35美元结算，但是私人市场上的黄金价格则由供求关系决定。布雷顿森林体系风雨飘摇。西方主要工业国家组成的十国集团财经高官频繁聚首，商讨解决危机之道。设立SDR的谈判和汇率制度、黄金地位的谈判相互交叉，成为挽救国际货币体系努力的一部分。随着美国国际收支逆差继续增大，国际社会对美元的信心进一步降低。越南战争开始后，美国的通货膨胀率不断攀升，两次石油危机更使得美国国内经济陷入困境。20世纪60年代后期，美国在全球黄金储备中所占的份额从1957年的62%下降至1968年的28%。1971年8月，尼克松政府被迫宣布停止美元兑换黄金。1971年和1972年，美元对黄金两次贬值，加拿大、日本、欧洲多国货币对美元实行浮动，布雷顿森林体系下美元对黄金的固定兑换比价和固定汇率这两个支柱都宣告倾塌。 　　为解决当时的美元危机的情况，各国政要及学者提议建立新的国际储备资产，SDR在1969年应运而生，这是西方主要发达国家为了挽救布雷顿森林体系而提出的折中解决方案。美国在1965年提出了两套方案：第一套方案是一个普惠性方案，由罗伯特・所罗门提出，该方案主张在IMF的框架之下建立一种新的储备资产，作为IMF成员根据份额贷款的“提款权”的延伸，地位介于IMF的黄金储备份额贷款（gold tranche）和信用份额贷款（credit tranche）之间。这一方案和IMF当时自己提出的一套方案几乎一样，IMF当时提出的另一套方案是所有IMF成员国共同参与设立新的储备资产。美国当时提出的另一套方案则是个“富国俱乐部”方案，在IMF的框架之外重起炉灶创设一种新储备资产，创设权掌握在西方主要工业国手里，其中的一部分可以供IMF和其他国家使用。美国的第二套方案和西德联邦银行理事埃明格尔为代表的西德、意大利、荷兰提出的方案相近，但在欧洲的这套方案中有两点是美国坚决反对的：一是该储备资产可以按相应比率来兑换黄金，美国担心自己的黄金储备将兑换殆尽；二是欧洲方案提议设立危机应急机制，但是该机制的启动和决策需要集体一致原则。法国当年的立场游离于欧洲大陆其他国家之外，提议建立和黄金紧密挂钩、由主要工业国家发行的新储备资产CRU，但该方案没有得到美国和十国集团内其他欧洲国家的支持。 
　　其实，SDR的名称本身也清晰体现了妥协的结果，美国本来是打算把这种新的储备资产叫做“储备提款权”的，但法国坚持要把“储备”（reserve）一词去掉，换成“特别”一词，法国获得了名义上的某种胜利，声称这是一种信贷工具，而非储备资产，毕竟法国希望建立的是和黄金紧密挂钩的某种“富国俱乐部”储备资产，“储备”一词不能留给SDR。但在事实上，如果SDR只是一种信贷，那么给一国的信贷额度又能如何转移给他国呢？按西德联邦银行理事埃明格尔的说法，SDR就像一只斑马，你可以把它看成是有白条纹的黑色动物，也可以看成是有黑条纹的白色动物。 
　　根据罗伯特・所罗门在斯德哥尔摩会议之后向美联储联邦公开市场委员会的汇报：斯德哥尔摩会议协议就像“皇帝的新装”，SDR名义上叫提款权，实质上就是一种储备资产。因为它在IMF成员国之间是可以直接转让的，成员国可以像转让黄金一样转让SDR，得到SDR其他成员国的货币，难以想见的是，SDR还有什么特征需要改变之后才能成为一种储备资产。SDR的初始价值被设为1单位SDR对1美元，相当于0.888671克黄金，故称“纸黄金”，美元1971年和1972年两度对黄金贬值，SDR的含金量未变，所以对美元也就两度升值。 
　　SDR的创造是通过SDR分配来实现的，从1970年IMF向成员国进行第一次IMF分配至今，共计有2040亿美元的SDR实现分配，其中包括历史上最大规模的2009年1826亿美元的SDR分配，这是历史上的第三轮，也是规模最大的一轮SDR分配。在金融危机愈演愈烈和投资人对美元信心下降之际，这次分配在向市场注入流动性和稳定市场方面发挥了重要作用。在1970年至1972年连续三年IMF的SDR分配之后，SDR在全球非黄金储备资产中的占比迅速上升到9.5%，体现了当时西方主要国家对于SDR扮演布雷顿森林体系救火队作用的厚望。SDR启动之后最初三年的分配也清晰体现了大国之间的博弈，SDR在1970年分配了35亿美元，1971年分配了30亿美元，1972年分配了30亿美元，共计95亿美元。当时欧洲经济共同体（EEC）提出的方案是少分配，1970～1972年每年分配25亿美元，共计75亿美元。美国提出的SDR的分配数量则要更多，从1970年开始，连续五年每年分配40亿美元，共计200亿美元。然而，在SDR创立后仅仅几年，布雷顿森林体系崩溃，主要经济体转向浮动汇率制度，而且国际资本市场的增长便利了有信誉的政府借款，这两个变化降低了对SDR的需求。在过去40年间，SDR在世界总的官方储备中所占的平均比例只有3%多一些。此外，目前全球主要央行之间大量的货币互换协议也为深陷危机的国家提供了充裕的备用流动性安排，这也降低了对SDR的需求，目前SDR实际使用并不多。这和1978年4月生效的《IMF章程》第二修正案里提出的SDR应成为“国际货币体系的主要储备资产”的目标有较大距离。 SDR作用几何 
　　国际货币体系尽管展现出韧性，但其内在缺陷仍然存在，伴随SDR篮子货币的增加，各界开始重新关注SDR是否能够扮演更大的作用。根据《IMF章程》，应每隔一定时期（不超过五年）进行一次份额总检查，并在认为必要时，调整会员国之份额。IMF执董会定期讨论SDR的作用。在IMF近期发布的《对SDR作用的思考》政策报告中，提出国际货币体系的现存缺陷，包括外部失衡调整机制、全球金融安全网下官方流动性提供的限制、出于预防性动机的大规模外汇储备积累等，这些都造成系统性的副作用。当然，SDR并非解决所有这些难题的灵丹妙药。例如，SDR分配过多之后，部分经常账户失衡的国家进行政策调整的动力减弱等道德风险弊端。 
　　如果把SDR的作用划分为O-SDR、M-SDR和U-SDR三大�的话，《对SDR作用的思考》报告提出，如果SDR运行所依赖的法律框架发生改变的话，O-SDR将有最大的作用空间提升，它能给外部失衡调整提供缓冲，提升IMF贷款能力的短板以应对危机，减少出于预防性的外汇储备动机。但是，要使得O-SDR发挥这样的作用，需要对《IMF章程》做出调整，改变现存的SDR按IMF成员国份额分配的机制以及其他政策努力。从执董会讨论后发布的总结评估意见来看，讨论主要围绕SDR分配机制、分配的特别定向机制（alternative targeting mechanisms）和替代账户几个维度展开。 
　　首先，改变现存的SDR分配机制是增强O-SDR功能的主要途径。在以美元为中心的国际货币体系下，国际储备的增长主要来自美国债务的增加和国际收支逆差的增大。SDR可以在需求增加的情况下增加其发行，相当于“直升机撒钱”，IMF成员国获得更多SDR作为一种资产，抵消其SDR账户增加的负债。但是，对于SDR现存的分配机制则有批评声音，主要集中在储备资产供给的弹性不科学和“供需失衡”两方面。 　　在SDR的供给弹性方面，约翰・威廉姆森认为，SDR的供给取决于IMF的行政决定，而储备资产的供给应当根据需求变化自动调节。《对SDR作用的思考》报告提出了一种加强SDR分配和需求之间关联性的路径：SDR分配可以和全球经济金融状况和IMF成员国满足政策要求挂钩，为了减少SDR分配的不确定性，每年例行分配的SDR可以放入一个托管账户，当出现系统性危机的时候，IMF执董会或者理事会可以批准释放账户里的SDR，这种机制会减少经济正常年份滥用SDR的道德风险，但是在IMF成员国有外部失衡调整需求时，IMF不会不释放SDR。这种每年分配SDR的提议也和斯蒂格利茨的主张相近。关于对SDR分配具有随意性的批评，可以为SDR设立较为科学的发行规则。姚余栋建议，设立“基础SDR”， 将SDR篮子中的国际基础货币（即国际货币发行国中央银行资产负债表的总资产）按与SDR汇率及其比例折算成基础SDR，然后通过国际协商确立其合理增长幅度；初步估算，基础SDR在2004～2007年这段时期年增长幅度为5%左右，2008～2013年中为20%左右。笔者认为，SDR作为官方机构持有的储备资产，其重要目的之一是用于经常账户不平衡的偿付需求，因为从全球范围来看，各国经常账户的逆差和顺差基本相抵。美国官方数据显示，2012～2017年，美国经常账户逆差占GDP的比例基本稳定在2.4%至2.7%之间，2017年美国的经常账户逆差占GDP的比例为2.4%，总额为4620亿美元左右。这或许也是可以作为SDR分配量化标准的参考指标之一。 
　　其次，另一种对SDR分配机制主要的批评声音在于目前是按照IMF成员国的份额比例分配，这就会造成“供需失衡”的局面。SDR账户在IMF内部与其他账户分列，而目前IMF的189个成员国都是SDR的成员国，可以看作一种普惠性的储备资产，比当年十国集团内部主张的几个“富国俱乐部”版本的储备资产都要更民主。急需补充储备资产的部分发展中国家则因为在IMF份额较少，得到的新分配SDR少。《对SDR作用的思考》报告指出，差不多60%新增的SDR将流向发行储备货币的发达经济体，该报告提议设立一种SDR分配的特别定向机制作为解决之策，这种机制会将不同国家对于储备资产的需求纳入其中，从而使得更小规模的SDR分配达到四两拨千斤的系统性效果。其实，早在20世纪70年代，一些发展中国家提议SDR与IMF的援助贷款挂钩，这就会使得SDR直接或间接地流向发展中国家，纠正按份额分配SDR的弊端。但是，这一提议当初并未得以采纳。反对者认为，分配到SDR的国家将得到流动性高、低利率的储备资产，从而忽视本国政策调整，定向将SDR分配给缺乏流动性的国家将会加剧这一道德风险。如果这一特别定向机制能够得到批准并推进，将是SDR作用提升的重要实质性举措。 
　　最后，尽管这一次的执董会总结评估意见并未提及对SDR替代账户的看法，但这一做法从SDR创立之初就有热烈讨论。《对SDR作用的思考》报告也指出，该账户通过发行SDR或者以SDR标价的债务凭证将成员国暂时不用的美元外汇储备汇集起来，将其投资于国际金融市场，并用其投资收益支付债权国的债券利益。这一做法曾被外界看好，因为如果可以推行的话，将会限制美元作为国际主要货币的垄断权，由于美元被抛售的可能性增大，迫使国际货币体系中的权力义务趋向均衡。这一账户如果能得以推行，能促进储备资产的多元化，极大地提升SDR的地位，各国可以获得比单一主权货币更为稳定的资产，获得储备资产收益，为SDR未来走向超主权货币奠定基础。但是，《对SDR作用的思考》报告也警示这一提议所面临的难度，过去几轮对SDR替代账户的讨论都无果而终，其重要的原因在于该账户面临巨大的汇率风险和利率风险，这种风险在向多极货币转型过渡的过程中将更加明显，因为该账户所投资的一些币种在中长期内可能会对SDR贬值。归根结底，由谁来承担替代账户的风险是改革能够成功的症结，如何赢得美国等主要储备货币发行国认可的政治博弈，以及该账户的设计、投资方向、如何规避汇率等风险、风险分担机制等操作层面细节是使得该方案得到成功的保障。 
　　从执董会讨论过该报告后发布的执董会总结评估意见可以发行现，对O-SDR赋权仍存在较多质疑声音，主要集中在担心道德风险和修改《IMF章程》存在难度上，而且已经分配的SDR使用并不频繁。执董会总结评估意见（Summing Up）是IMF内部带有法律效力的工作文件，通常都会严格按照固定模式精准地使用数量词，这次会议使用的数量词颇多，透露出这次讨论交锋异常激烈。多数执董对SDR可以帮助解决国际货币体系的缺陷持不确定和不信服的态度。 
　　IMF目前因重大事项修改《IMF章程》往往需要超过85%的投票权的成员国同意，而在IMF有最大发言权的美国一家就拥有16.52%的投票权，具有事实上的否决权，因而IMF很多改革在现实中要克服来自美国等成员国的阻力。美国要批准此类协定调整，需要国会同意。IMF的2010年份额和执董会改革方案批准遭遇美国拖延就是一个例证，根据改革方案，IMF的份额将增加一倍，向新兴经济体转移超过6%的份额，从而更好地体现该组织的合法性和有效性，是IMF成立以来最重要的治理改革方案，也是针对新兴市场和发展中国家最大的份额转移方案，但是美国国会在拖延了五年后才通过了IMF章程修正案。 
　　西方主要储备货币国在IMF拥有主导话语权，自然希望限制其他储备资产成为挑战对手并影响其国内货币政策和金融监管的自主性。例如，如果IMF成员国使用SDR时都是兑换成美元“提现”，这�⒏�美联储的资产负债表管理带来压力。可以预见的是，让O-SDR发挥更大作用的几个途径，包括改变现存的SDR分配与份额挂钩的机制、特别定向机制、替代账户等，仍然面临政治、法律、执行层面的诸多障碍。 
　　但是，每一次危机都会给全球货币体系改革提供契机，IMF历史上最大一次SDR分配也发生在2008年的全球金融危机发生之后。与2008年金融危机发生后不同，当前全球各国间的合作意愿下降。G20伦敦峰会达成了对IMF增资的协议，但目前英国正在进行脱欧谈判，美国国内的单边主义和保护主义倾向抬头。而在IMF目前可调用的约1万亿美元可贷资源中，约有三分之一的资金属于短期性质的双边互相借款，这些借款协议将在2019年底前后到期。倘若国际金融市场在接下来几年内发生系统性风险，IMF或将面临可贷资源紧张的局面，届时将成为O-SDR大规模分配和扩大使用范围的历史契机。同时，完善SDR被市场更多接纳的市场基础设施建设，加深SDR产品的市场深度，并在市场交易中促进流动性的提高和债券收益率曲线的形成，可以帮助吸引更多的机构和私人投资者参与。 
　　（作者单位：中国社会科学院研究生院）