券商仍靠天吃饭

 2014年以来，由于资本市场转牛，券商业绩持续向好，利润增速维持在高位。从二级市场表现来看，自从2014年下半年开始，尤其是在2014年年底，券商股引领了一波大行情之后，随即便偃旗息鼓，至今仍无明显起色。 
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　　一边是靓丽的业绩高增长持续，一边是市场表现得不尽如人意，市场对这样的反差显得不尽理解，背后究竟蕴含着什么内容，值得关注。 
　　上市券商仍为中坚 
　　根据中国证券业协会的统计，2014年全年，120家证券公司实现营业收入2602.84亿元，同比增长63.45%;实现净利润965.54亿元，同比增长119.34%。2015年一季度，124家证券公司实现营业收入1143.02亿元;实现净利润509.25亿元。2015年一季度收入、利润分别占2014年的43.91%和52.74%。从数据上看，全行业2015年一个季度即完成了2014年全年一半的经营成果。 
　　数据显示，2014年，在120家证券公司全年实现的营业收入中，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入1049.48亿元、证券承销与保荐业务净收入240.19亿元、财务顾问业务净收入69.19亿元、投资咨询业务净收入22.31亿元、资产管理业务净收入124.35亿元、证券投资收益（含公允价值变动）710.28亿元、融资融券业务利息收入446.24亿元， 119家公司实现盈利。 
　　截至2014年末，120家证券公司总资产为4.09万亿元，净资产为9205.19亿元，净资本为6791.60亿元，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.2万亿元，托管证券市值24.86万亿元，受托管理资金本金总额7.97万亿元。 
　　除了靓丽的业绩，证券公司在业绩增速方面也毫不逊色。2014年证券公司营业收入同比增长63.45%，净利润同比增长119.34%，总资产同比增长96.63%，净资产同比增长22.12%，净资本同比增长30.49%，受托管理资本金总额同比增长53.27%。 
　　分业务看，代理买卖证券业务收入同比增长38.23%，证券承销与保荐业务收入同比增长86.74%，财务顾问业务收入同比增长54.65%，受托客户资产管理业务收入同比增长76.88%，证券投资收益收入同比增长132.48%，融资融券业务收入同比增长141.71%。 
　　分解收入结构，我们发现，2014年证券行业39%的收入来自于经纪业务、27%来自于自营业务、17%来自于融资融券收入、9%来自于投行业务、5%来自于资管业务、3%来自于其他业务。 
　　2015年一季度，券商盈利继续高歌猛进，目前未见放缓之势。 
　　根据中国证券业协会的统计，2015年一季度，证券公司未经审计财务报表显示，124家证券公司一季度实现营业收入1143.02亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入506.30亿元、证券承销与保荐业务净收入67.40亿元、财务顾问业务净收入16.65亿元、投资咨询业务净收入6.56亿元、受托客户资产管理业务净收入37.50亿元、证券投资收益（含公允价值变动）367.52亿元、融资融券业务净收入254.71亿元，一季度累计实现净利润509.25亿元，117家券商实现盈利。 
　　截至2015年3月31日，124家证券公司总资产为5.23万亿元，净资产为1.02万亿元，净资本为7734.68亿元，客户交易结算资金余额1.78万亿元，托管证券市值31.67万亿元，受托管理资金本金总额为8.75万亿元。 
　　由于协会没有公布2014年一季度数据，因此我们用2015年一季度各项数据与2014年全年进行对比，数据显示，2015年一季度全行业收入占2014年全年收入的43.91%，净利润占2014年全年的52.74%，经纪业务收入占2014年全年的48.24%，资管业务收入占2014年全年的30.16%，自营业务收入占2014年全年的51.74%，投行业务占2014年全年的28.06%，财务顾问业务占2014年全年的24.06%，投资咨询业务占2014年全年的29.4%，融资融券收入占2014年全年的57.08%。从数据上看，证券行业2015年一个季度即完成了2014年全年一半的经营成果。 
　　与此同时，证券公司资产规模也出现增长，2015年一季度末，总资产为2014年末的127.87%，净资产为2014年末的110.8%，净资本为2014年末的113.89%。 
　　在收入构成方面，2015年一季度，40%的收入来自于经纪业务，29%的收入来自于自营业务，20%的收入来自于融资融券业务，6%的收入来自于投行业务，3%的收入来自于资管业务，2%的收入来自于其他业务。相比2014年，融资融券业务的收入占比明显提升。 
　　总体而言，2014年上市券商全部实现盈利，利润总体增长一倍有余。 
　　目前A股上市券商共22家，数据显示，2014年，22家券商共实现营业收入1579亿元，同比增长69.23%;实现归属于上市公司股东的净利润597亿元，同比增长108.99%，收入和利润增长率均创出2008年以来新高。 
　　2014年，上市券商全部实现盈利，收入增长率均值为71.57%，利润增长率均值为172.03%，收入增长最快的三家券商分别为太平洋、东吴证券和西南证券，收入增长率分别为179.42%、102.73%和87.1%。利润增长最快的三家券商分别为光大证券、太平洋和东吴证券，利润增长率分别为905.12%、628.31%和191.52%。 
　　统计上市券商的收入占全行业的情况，可以发现2014年22家上市券商占全部117家券商总收入的60.65%。从历年的情况看，上市券商从2010年开始就占全行业的50%，2014年突破60%。 
　　在利润占比方面，从2010年开始收入占比突破50%，2011年甚至达到78.31%，随后一度回落，但近年来一直保持在60%以上，表明证券行业具有一定的集中度，优质资源更多的掌握在大型券商手中。 　　虽然自2014年开始，融资融券业务开始发力，但目前经纪业务仍为上市券商第一大收入来源。 
　　统计全部22家上市券商的收入构成情况，结果显示，经纪业务仍为上市券商的第一大收入来源，融资融券业务已经逐步成为上市券商的重要收入来源，很多券商融资融券业务收入占比已经上升至第二位。 
　　2015年一季报显示，2015年1-3月，全部22家上市券商共实现营业收入723亿元，同比增长158.53%;实现归属于上市公司股东的净利润328亿元，同比增长243.65%。在市场行情火爆的背景下，上市券商一季度收入、利润增速均创出2007年以来新高。 
　　一季报显示，22家券商收入、利润增长十分显著，2015年一季度收入同比增速均值为164.81%，利润同比增速均值为285.38%，利润增速显著高于收入增速。收入增速排名前三的券商分别为申万宏源、西部证券和东方证券，收入分别增长292.45%、287.46%和252.39%;利润增速排名前三的券商分别为东方证券、光大证券和西部证券，利润增速分别为789.82%、557.92%和551.94%。 
　　收入结构稳中蕴变 
　　虽然证券行业总体趋势向好，全行业各项收入增长明显，在行业创新的背景下，未来前景一片光明，但分业务来看，收入结构的改变预示着未来证券行业一些变化。 
　　首先是经纪业务，2015年以来，沪深两市延续了2014年9月份以来的牛市行情，股指不断创出新高，成交量也不断放大，截至2015年5月6日，两市成交总额已经达到73.5万亿元，几乎达到了2014年全年73.8亿元的成交总额，在此背景下，券商经纪业务收入大幅度增长。 
　　不过，全行业佣金率下滑明显值得注意。根据测算，2015年一季度，全行业平均佣金率已经下滑至0.062%，而2014年佣金率为0.071%，在网上开户、一人多户等政策的刺激下，未来佣金率还将进一步下滑，目前市场行情火爆，在一定程度上掩盖了佣金率下滑给券商带来的影响，一旦市场出现下跌，预计券商经纪业务的收入下滑将十分明显。 
　　其次是自营业务，从整个行业情况来看，其第二大收入来源的地位暂时无法撼动。 
　　从2012年以来，自营业务一直是除经纪业务以外最大的收入来源，2014年在市场行情较好的背景下，券商自营业务取得了不错的战果，自营业务收入占比达到了27.29%，增速高达132.48%。自营业务是券商利用自有资金进行投资，反映了券商主动管理资金的能力。从数据上看，券商很好的把握住了市场行情，赚取了较为丰厚的收益，但需要指出的是，从历年该业务数据变化上看，一旦股票市场走弱，自营收益就会受到影响，因此，能够很好的把握权益类和固定收益类资产配置比例关系的券商的自营业务将更加稳健。 
　　2015年以来，券商自营业务收入仍然十分明显，数据显示，2015年一季度，自营业务收入占全行业收入的29%，较2014年提高两个百分点，自营业务表现较好得益于权益市场收益率的提高。 
　　再来看融资融券业务，最明显的特征是，融资一边独大，融券还有待发展。 
　　目前，融资融券业务已经逐步成长为券商的第三大收入来源，从规模上看，截至2015年4月30日，两市融资余额已经突破1.8万亿元，而融券余额仅为88亿元，表明可以做空盈利的融券不受市场青睐。这除了制度上的原因之外，与长期以来中国股市投资者传统的做多才能获利的思维有一定的关系，目前融资和融券的发展极不平衡，达不到股价稳定器的作用。未来随着相关制度的不断完善，融券规模有望继续增加。 
　　而投行业务则主要得益于2014年IPO重启，其收入也重新走上涨通道。 
　　2014年，IPO重启对券商投行业务无疑一大利好，但监管层有意控制了IPO的数量和规模，全年共有70家企业IPO，募集资金669亿元，而2013年没有企业IPO，券商只能靠债券承销增加投行业务收入。随着IPO的恢复，2014年券商投行业务实现收入240.19亿元，同比出现大幅增长。 
　　具体来看，2014年IPO给券商带来了56亿元的收入，增发及配股带来了93亿元的收入，债券承销带来的收入是91亿元，可以看出随着IPO的恢复，股权承销再次成为券商投行的主要收入来源。从收入占比上看，近年来投行业务的收入占比在15%上下波动，相对来说比较稳定，预计2015年IPO数量将显著大于2014年，投行业务对券商的业绩贡献作用将会增加。 
　　最后看资管业务，规模增长放缓，收入贡献作用仍然有限。 
　　2014年，券商受托管理资本金总额为7.97亿元，同比增长53.27%，增速相对2013年的175.13%大幅下滑，主要原因是通道业务监管加强，市场趋于饱和所致。从收入占比来看，券商资管业务仅占行业总收入的4.78%，仅在2013年基础上小幅提升，这也说明券商主动管理的资管产品金额占比较小。资管业务对于国外成熟投行的收入贡献作用是很大的，该业务能够充分反应券商吸引客户资金的能力、管理资金的能力，国内券商资管业务在这方面还有很长的路要走，短期内暂时不会对券商总体业绩产生太大的影响。 
　　市场环境倒逼改变 
　　随着新三板的扩容，中国多层次的资本市场正在形成，未来新《证券法》即将颁布，注册制或将成行，届时，中国资本市场环境将发生较大改变。结合中国国情，注册制改革应当采取分批次、分阶段的形式推进。 
　　首先，进一步扩容新三板，通过新三板培育IPO企业，从创业板开始实行注册制试点，因为在创业板上市的企业相对来说市值较小，对市场的冲击也有限，通过这个板块试点注册制，可以培养市场参与各方对注册制的适应性，待市场基本适应之后再向中小板、主板推广。 
　　其次，是对失信行为的处罚力度要加大，在注册制背景下，只有加强企业信息披露的真实性，才能更好的方便投资者了解企业的真实价值，因此，管理层对企业和中介机构的失信行为要加大处罚力度，才能保证信息披露更加真实有效。 
　　注册制实行之后，新股发行将更加市场化，监管部门的工作重心将变为事后监管，而包括券商在内的中介机构的作用将被凸显。在注册制下，对券商影响最大的是其投行业务，目前国内券商投行业务同质化程度较高，在企业发行上市过程中将大量的精力放在了资料整理和财务数据修饰上，没有对企业进行过多的实质性审核，而在股票销售过程中，由于监管层对网下配售的流向做了强制规定，因此券商自主性较差。 
　　未来一旦实行注册制，券商投行的工作重心将更多向企业的实质性审核偏移，即取代核准制下监管层的一部分工作，对企业材料的真实性进行判断，以便能够更加高效的完成保荐、销售等工作，投行的差异化将逐步显现，那些对企业价值判断更加准确的券商投行将在竞争中保持优势地位。 
　　从市场层面看，没有完善的多层次资本市场制度是制约中国证券公司发展的重要因素之一，受到经济发展形势和具体国情等限制，中国一直比较重视场内市场交易的发展。从市场容量上看，呈现出主板、中小板市值较大，而包括新三板在内的场外市场的公司市值较小的倒三角结构，而在美国，却刚好相反，场外市场无论是从市值还是交易额上都要远远大于场内市场。丰富场外市场，可以增加中国证券公司在做市、经纪、承销与保荐等方面的收入，同时能够增加公众的投资渠道。 
　　此外，从投资标的上看，中国的投资渠道可选范围较小，基本集中在股票、债券、基金、信托、私募基金等方面，而在国外成熟市场，有大量的衍生品可供选择，创立多层次的资本市场才能为证券公司的创新提供余地。只有建立多层次资本市场，券商各业务才能更好的衔接，出现更多的创新点，从而摆脱盈利不稳定的状况。