同业拆借市场行为效应与流动性风险的宏微观审慎管理

　　摘 要：本文从同业拆借市场的行为主体、监管主体出发，分析并检验同业拆借市场的三种行为效应――旬相关效应、收益非对称效应、月内与月份效应。同业拆借利率存在旬相关效应，由存款准备金按旬考核引起，随同业业务多元化而减弱；同业拆借利率收益存在非对称效应，四大国有商业银行及邮储银行拥有资金优势，可从同业交易中获得更多的利益；同业拆借利率存在月内效应与月份效应，存贷比的时点考核导致下半月同业拆借利率较高，由于基础货币的投放与回收、银行信贷投放等导致同业拆借利率的月份效应。结合行为效应，本文从宏微观审慎管理角度，对同业拆借市场流动性风险管理提出相关建议。 
关键词：同业拆借；行为效应；流动性风险 
随着资本市场的发展和金融脱媒的深化，银行同业业务快速发展，同业拆借市场规模激增。央行统计数据显示，2009―2013年，银行业金融机构纳入存放同业、拆出资金和买入返售金融资产项下核算的同业资产从6.21万亿元增加到21.47万亿元，是银行业总资产和贷款增幅的1.79倍和1.73倍。同业业务的过度扩张，导致金融风险关联度大幅提高，金融系统脆弱性上升，发生系统性风险的可能性增大。部分商业银行资金来源过度依赖同业拆借，并将拆借资金当作放贷或者购买理财产品的长期资金使用，资金期限错配问题严重，流动性风险凸显。2013年的"钱荒"，给同业拆借市场的流动性风险敲响了警钟。存贷比、流动性比例、超额备付金率、流动性缺口等传统的流动性风险指标已经不能很好地对同业业务的流动性风险进行监控，部分原因是同业拆借市场存在非对称效应、月份效应等行为效应，为了更好地管理同业拆借市场的流动性风险，有必要对同业拆借市场的行为效应进行研究。 
从已有的文献看，专门针对同业拆借市场的行为效应进行研究的很少，与同业拆借市场的行为效应相关的文献研究包括以下几方面。 
同业拆借市场的稳定性研究。大部分研究认为，我国同业拆借市场具有较强的稳定性，发生流动性风险的可能性较小，这主要是指2010年以前。李守伟（2011）等通过复杂网络方法分析了我同业拆借市场的稳定性，采用阈值法构建银行有向网络模型，实证得出：银行网络对于随机性攻击具有较高的稳定性，对于选择性攻击具有较低的稳定性[6]。刘超等（2014）使用复杂网络方法，考察金融危机期间我国同业拆借市场的市场性与稳定性，得出在应对金融危机过程中同业拆借利率表现出基准利率所具有的市场性和稳定性特点[7]。彭建刚等（2013）采用压力测试方法分析我国银行间同业市场上分类交易商之间的流动性风险传染效应，认为大规模流动性冲击会导致流动性风险蔓延和同业市场交易量萎缩，但在小规模流动性冲击下风险具有收敛性[8]。Cai等（2010）在银行主体建模时考虑了资产流动性因素，在具有任意结构的金融网络中研究系统的和特殊的冲击、网络结构的变化以及资产市场流动性对传染风险的影响，研究发现系统呈现出稳健但脆弱的趋势[9]。 
二、同业拆借市场行为效应 
在我国，中国人民银行按旬考核金融机构的法定存款准备金；按上旬末一般存款余额来确定计提基数。 
同业拆借市场的功能逐渐多元化，存款准备金业务占同业拆借市场的比例越来越低，同业拆借利率的旬相关效应随着时间的推移也越来越弱。本文提出并检验隔夜同业拆借利率存在以旬为周期的旬相关效应。 
大型国有商业银行资金相对充裕，是同业拆借市场资金的主要供给方，区域性中小型银行资金运用渠道相对单一，也是资金的供给方，这两类机构的同业业务以资产方运用为主。其中，四大商业银行以及中国邮政储蓄银行拥有资金上的优势，在同业拆借市场处于明显的强势地位。以股份制商业银行和部分跨区域经营的城商行为主的全国性中小型银行经营较为活跃，其主要通过在同业市场吸收资金进行高盈利性运作，同业业务以负债方吸收资金为主。据中国货币网统计数据，2014年1-6月，股份制商业银行同业拆入资金余额为12166.66亿元，大型商业银行为5707.25亿元，股份制商业银行是同业拆借市场的主要资金需求方。 　　同业拆借利率上涨的速度快于下跌的速度，本文认为这是由同业拆借市场资金供给方相对强势所导致的。四大国有商业银行及中国邮政储蓄银行是资金的主要供给方，其同业拆出资金的数量与规模在同业拆借市场中比重较高，对同业拆借市场的利率影响较大，当同业拆借资金的需求大于供给，同业拆借利率上涨较快；当同业拆借资金的需求下降时，四大国有商业银行及中国邮政储蓄银行可以减少同业资金的供给，使供求达到平衡，从而可以延缓同业拆借利率的下降。 
在分析同业拆借市场的月内效应与月份效应之前，首先有必要了解"信贷限额制度"。我国对贷款实行"限额管理，以存定贷"，并实行季度监控，贷款最高限额按季度核批，分别由中央银行和商业银行进行监控，存贷比是主要信贷限额指标。 
同业拆借利率的月份效应是指：某些月份的利率较高，某些月份的利率较低，表现更为复杂。这里结合基础货币的投放与回收、银行信贷投放以及理财产品三方面的原因来分析月份效应。 
其次看银行的信贷投放情况。以上市公司的季报、年报数据进行分析，2013年，五大国有银行一季度的发放贷款及垫款占全年的93.9%，其余三个季度均为2%左右；兴业银行、北京银行等股份制商业银行与城市商业银行的占比也相差不大。但从2010-2013年的趋势看，一季度发放贷款及垫款占比呈上升趋势，2010年五大国有银行的占比为90.6%，2013年上升至93.9%；北京银行2010年占比为87.6%，2013年占比为96.6%。一季度的贷款发放集中，其余季度的信贷额度被挤压，资金面较紧张，当资金需求增加时，需要大量从同业拆借市场拆借资金，导致同业拆借利率上升。 
三、同业拆借市场行为效应检验 
同业拆借利率的旬相关效应主要是由商业银行的法定存款准备金是按旬考核所引起的。经分析发现，由于是超短期的用途，隔夜同业拆借利率存在旬相关效应，而7日同业拆借利率没有旬相关效应。下面，我们对隔夜同业拆借利率的旬相关效应进行检验。数据来源于全国银行间同业拆借中心。 
2.检验模型。旬与旬之间的数据约为8天，检验模型可设定为如下形式： 
模型2与模型3的回归结果显示，2010年以前，隔夜同业拆借利率的旬相关效应相对较显著，AR（8）与AR（10）项系数之和大于12%，2010―2013年，隔夜同业拆借利率的旬相关效应日趋减小，其中，AR（8）不显著，AR（8）与AR（10）项系数之和小于8%。影响效应减小的一个原因是：目前同业拆借市场中，用于金融机构（主要是商业银行）之间存款准备金余缺调剂占比日趋减少，而用于同业存放的资金比例日益增加。 
借鉴蔡晓春等（2012）[8]，使用EGARCH模型对同业拆借利率收益非对称效应进行检验，数据为隔夜同业拆借利率、7日同业拆借利率，数据区间为2006年10月8日―2013年12月31日。 
隔夜同业拆借利率序列具有平稳性特征，描述性统计显示JB统计量为6582，偏度为1.9，峰度为11，序列具有明显的尖峰厚尾特征，可对其进行EGARCH建模。在EGARCH模型中，由于引入了非对称效应，AR（8）与AR（16）并不显著，结合SC准则，确定最终的方差方程为式（2），均值方程为： 　　2.结果分析 
同样，对7日同业拆借利率进行EGARCH建模，利空消息对方差的冲击为0.025，利好消息对方差的冲击为0.43。利好消息对方差的冲击要大于利空消息对方差的冲击。 
对2007―2013年同业拆借利率数据进行计算，得出一个月之内每天的平均值（见图2、图3）。2007―2013年，上半月的平均隔夜、7日同业拆借利率为2.23、2.77，下半月的平均隔夜、7日同业拆借利率为2.48、3.11；2007―2009年，上半月的平均隔夜、7日同业拆借利率为1.77、2.23，下半月的平均隔夜、7日同业拆借利率为1.83、2.37；2010―2013年，上半月的平均隔夜、7日同业拆借利率为2.57、3.17，下半月的平均隔夜、7日同业拆借利率为2.97、3.67；下半个月的同业拆借利率明显高于上半月，尤其是从2010年开始；7日同业拆借利率上半月与下半月的差距要大于隔夜同业拆借利率。这说明，同业拆借市场存在商业冲时点的效应，由于存贷比指标主要在月底考核，为符合监管要求，临近月底时，部分银行大量从同业拆借市场拆借资金，资金需求增加，导致下半月的同业拆借利率上升。由于周期较长，7日同业拆借利率的月内效应更为明显。 
由于诸多因素的影响，同业拆借利率的月份效应表现得较为复杂。2010年以前，理财产品规模相对较小，对同业拆借利率的影响较小，同业拆借利率主要受货币供应量与银行信贷计划的影响，在年初与年末，基础货币供应量M0规模较大，商业银行资金较为充裕，同业拆借利率较小，由于信贷投放主要集中于上半年，下半年信贷资金偏紧，需要从同业拆借市场拆借资金，资金需求量增加，1―10月，同业拆借利率呈上升趋势。 
四、同业拆借市场流动性风险的宏微观审慎管理 
同业拆借市场规模大，对银行经营影响变大。央行数据显示，2012年，银行间市场同业拆借成交46.7万亿元，占银行业金融机构资产总额的34.9%，2013年银行间市场同业拆借成交额有所下降，为35.5万亿元，占银行业金融机构资产总额的23.5%。2012年6月同业拆借利率飙升对银行流动性风险形成了巨大考验。 
同业拆借中的另一风险是期限错配，部分商业银行通过拆短投长，将同业存放资金、拆入资金投资于期限较长的票据类资产及买入返售资产以获取更高的收益。商业银行利用同业业务等短借长贷，增加了资产负债结构对利率风险的敞口，加大了商业银行对流动性的需求，使得商业银行对货币市场依赖程度上升，引发银行系统流动性风险的概率上升。 
1. 宏观审慎层面，提高央行的基础货币供应与市场对资金季节性变动需求的一致性 
2. 大型商业银行、邮储银行在预防同业拆借市场的流动性风险中应发挥重要作用 
3. 微观审慎层面，分期限对同业存款征收存款准备金，并提高风险计提拨备水平等 
此外，还应加强对商业银行流动性覆盖率（LCR）指标的考核，全面考虑表内外资产、负债情况，能够较好地对同业拆借市场的流动性风险进行监控。