经济学论文：中国外汇储备来源与物价波动关系的实证研究

 一、引言 
　　  2000年以来，中国持续的外贸顺差引起了各方高度关注。在有管理的浮动汇率制度下，央行为维持汇率稳定被动购买过剩外汇，这种干预行为导致了外汇储备规模的不断增加，甚至过度积累。大量积累的外汇储备给我国经济带来很多负面影响，用于结汇而增发的大量本币滞留于国内引起货币供给过多，物价持续上涨就是其中之一。 
　　  寇永金（2011）认为，对中国而言，由于贸易顺差、FDI净流入分别在经常项目、资本和金融项目差额中占最高比重，因此外汇储备可看作是由贸易顺差、直接投资净流入和热钱三部分构成。李晓娟（2012）认为，外汇储备通过基础货币促使货币供给内生性增长，而货币扩张效应又通过多种渠道最终传导至物价，且外汇储备总量变动对物价波动的直接影响程度较小，间接影响较大。 
　　  对于外汇储备的不同来源对物价影响的重要程度，国内学者有不同观点。周淼（2006）研究了2000年以来外汇占款对中国通货膨胀的影响，认为贸易顺差是外汇储备上升最直接的原因，外汇储备增加对通货膨胀作用显著。成艳（2009）从开放经济角度研究对中国物价有影响的因素，认为2005年以后国际商品价格的波动通过商品进口传导到国内，进而极大影响国内物价的波动。潘李（2011）认为外汇储备三种来源途径对物价变动的影响程度不一致，经常项目盈余对物价上涨的冲击不大，资本和金融项目盈余则会对经济体系产生严重冲击。外商直接投资和进出口贸易已不再是外汇储备增长的主要渠道，由热钱为代表的资本金融项目顺差成为外汇储备增长的主要渠道。 
　　  二、外汇储备来源对物价波动的影响机制分析 
　　  外汇储备大致分为经常项目、资本和金融项目三个来源，分析不同来源对物价波动影响的显著性有助于制定和实施有针对性的外汇管理政策。 
　　  （一）贸易顺差与通货膨胀 
　　  贸易顺差主要通过影响货币供应量来影响物价。中国在国际收支出现双顺差的情况下，本币必然产生升值趋势，为了维持人民币对美元的汇率稳定，央行被动买进美元，由此导致外汇储备增加，市场上流通的本币增多，通过货币效应引起国内通货膨胀。但通过分析近几年数据，发现了贸易顺差下降与物价水平上升并存的情况（见图1）。 
　　  由近几年的走势看，贸易顺差似乎已被较好的控制，外部的均衡正在慢慢实现。但由于贸易顺差的缩小是进口增加、出口减少的后果，贸易顺差绝对量的减少并不能完全反应进出口贸易对我国通货膨胀的影响。本文尝试从对外贸易的角度，单独分析进口和出口对中国通货膨胀的影响。 
　　  一是进口的"价格传导"。中国对大宗商品的依赖程度在所有对外贸易商品中最高，其中60%以上是基础原料的进口。2011年以来，世界铁矿石、原油、天然橡胶等价格的大幅攀升对我国贸易形成了极大的影响。生产者价格指数（PPI）首先受到波及，伴随着相关终端产品的消费，效果最终传导至居民消费价格指数（CPI），形成输入型通货膨胀。由于此轮国际商品价格上涨波及范围极广，国内通货膨胀受到极大冲击。同时，国际商品价格的上升也会影响国内出口商品的价格，通过使之与国际价格趋同的方式导致国内物价上升，更加剧了国内的通货膨胀情况。 
　　  二是出口减少源于出口需求的下降，国内的部分投资和生产需求减少，国内经济从需求繁荣走向缓和与低迷，对通货膨胀起到一定程度的缓解。由以上分析可看出，进口增加对国内的通货膨胀起促进作用，而出口减少则可以缓解通胀，无论最终孰重孰轻，进出口贸易对通货膨胀分别产生的影响不是简单加减得出的贸易顺差量可以表达的。显然，贸易顺差过大会通过增加外汇占款从而增加通货膨胀的货币基础，但在进口大宗商品依存度较高和价格上涨幅度过大情况下，若只是单纯扩大进口，即使消除了贸易顺差甚至出现了贸易逆差，也会在一定程度上增强通货膨胀输入国内的价格传导机制，加剧国内通货膨胀。 
　　  （二）外商直接投资与通货膨胀 
　　  由于优惠的招商引资政策，中国的外商直接投资规模逐年扩大。这些投资对我国经济的发展起到了有利的推动作用，也从三个角度促进了国内物价的上涨。一是FDI在一国国内的影响。FDI在一国国内的运作可以近似等同于普通投资，其作用属于投资拉动效应，因为FDI的引入首先会推动一国投资水平上涨，形成投资拉动型的通货膨胀。二是FDI作为一项外来资本流入，它的增加直接反映在一国资本账户上，从而扩大了一国的贸易顺差，构成外汇储备的来源之一。为了维持汇率的相对稳定而被动产生的外汇占款形成对国内通货膨胀的压力。三是FDI对一国的很多复杂影响是无法衡量的，比如技术外溢效应、产业结构优化效应和贸易制度变迁效应等，这些效应只处于理论层面，但这些效应的结果也普遍显示FDI对我国通货膨胀有显著的促进作用。 
　　  然而，近几年的实际数据显示，虽然FDI导致外汇储备增加并引起通货膨胀压力，但由于央行对冲操作，其效应变得很小。所以在近些年的外汇储备构成中，FDI的作用出现了减弱的迹象。 
　　  （三）热钱与通货膨胀 
　　  2005年之后，热钱大规模流入中国。热钱规模的变动趋势与中国通货膨胀趋势是基本同步的。从理论角度分析，热钱对CPI有三种影响渠道。 
　　  1. 货币供应方面 
　　  热钱的过度流入会导致外汇储备增加，从而引起货币扩张，通货膨胀。国际热钱的蜂拥而入也会进一步增加人民币升值的压力，当人民币升值成为现实时将会有更多的国际热钱加速流入，货币供给进一步增加。 2. 社会总需求方面 
　　  近些年中国的股市和楼市都异常火爆，资产价格上涨会从两方面刺激国内需求。一方面，上涨的价格使资产持有人产生所拥有财富值增加的感觉，进而增加消费，社会总需求增加。另一方面，资产价格上升从企业账面上表现为资产增加，从而更易筹集贷款等进行融资，社会总投资增加。在总供给不变的情况下，消费和投资增加会使物价上涨。 
　　  3. 金融危机背景下大宗商品市场已成为资产保值增值的避风港 
　　  国际游资涌入大宗商品市场，当某些商品价格被炒高之后，由于大宗商品市场价格间的"多米诺骨牌效应"，其互补商品或替代商品的价格也随之上涨。中国是世界上最大的原材料进口国之一，原材料价格的上涨会引起输入型通货膨胀，同时也会导致中下游产品及最终产品价格上涨。 
　　  从以上分析可以看出，热钱对物价的作用一致表现为推动作用。可见，热钱的大量涌入会极大冲击中国的经济，从增加货币供应量、提高国内需求、形成输入型通货膨胀等方面提高中国的物价水平。 
　　  由以上分析可看出，外汇储备的三个来源分别对物价产生影响，三者并非完全独立，它们之间的关系虽是一个相对复杂的问题，但也并非十分严重，所以在接下来的分析中将对三种来源间的关系不予考虑，假设它们相互独立。 
　　  三、外汇储备来源对物价影响的实证分析 
　　  （一）变量选择与数据处理 
　　  本文选取居民消费价格指数（CPI）作为衡量物价的指标，从中国人民银行网站上获取月度环比数据并将其处理成定基数据。解释变量选取贸易顺差额（TRADE）、外商直接投资额（FDI）、热钱（HM），数据由国家统计局网站获得。在热钱的处理方面，因为具有高流动性、隐蔽性和非透明性，热钱的实际规模很难测算，国际上并没有对该方法的严格界定和标准。本文采用间接测算法，即用一国外汇储备的增加量减去贸易顺差和FDI的净流入量来表示热钱。 
　　  本文采用2005年至2013年9月的月度数据，共106个样本点，剔除10个存在缺失值的样本点，剩96个样本。为了避免宏观经济数据，如货币供应量、外汇储备等受到异方差的干扰，实证中首先对原始经济数据序列做自然对数的处理，使其变为线形，以更好地进行线性回归。采用2005年起的数据，因为经观察，多个相关解释变量从2005年开始发生显著变化，如2005年中国放松了汇率管制，由固定汇率制转变为浮动汇率制;国际油价、粮价也均从2005年开始上涨。2005年开始，中国物价就已经受到了开放经济下诸多外部因素的冲击。选取月度频率的数据，因为月度数据质量较高，能准确反映经济情况，且月度频率使样本容量达到适当规模，能保证实证分析的效果。 
　　  因为解释变量对被解释变量的影响存在滞后性，对解释变量TRADE、FDI、HM取滞后一阶，记为BTRADE、BFDI、BHM。 
　　  （二）单方根检验和协整检验 
　　  用非平稳变量进行回归分析，易出现伪回归现象，所以此处首先检验变量的平稳性，检验结果见表1。 
　　  由表1可以看出，CPI、热钱的滞后一期是平稳的，FDI、贸易顺差、进口额和出口额的滞后一期的原序列虽然不是平稳的，但它们的一阶差分序列在5%的显著性水平下都是平稳的，说明可能存在协整关系。 
　　  用Eviews6.0对所有变量进行Johansen检验，得到迹统计量值和统计量值分别为135.43和61.40，分别大于5%显著性水平下的临界值83.94和36.63，说明存在协整关系，可以用普通最小二乘回归法进行分析。 
　　  （三）普通最小二乘回归 
　　  本文以lnCPI为被解释变量，以lnBTRADE、lnBFDI、lnBHM为解释变量建立回归方程，模型的估计结果为 
　　  log（CPI）=1.18830+0.000421log（BTRADE）+0.004391log（BFDI）+-0.16527log（BHM）+[AR（1）=1.18560，AR（2）=-0.26561] 
　　  （9.49） （0.53） （2.19） （10.56） （11.45） （-2.61） 
　　  R2=0.9958 R2=0.9956 D.W.=2.0047 
　　  模型的可决系数为0.9958，说明模型拟合效果较好。回归方程中外商直接投资（FDI）和热钱（HM）的滞后一期t检验的伴随概率小于0.05，说明外商直接投资和热钱对物价（CPI）的影响显著，而贸易顺差（TRADE）的滞后一期t检验的伴随概率P值大于0.05，说明贸易顺差量对物价的影响是不显著的。 
　　  其中解释变量热钱的系数为0.16527，说明上一期热钱百分之一的变动会引起物价定基指数0.16527%的同向变动;FDI的系数为0.00439，说明上一期外商直接投资百分之一的变动会引起物价定基指数0.00439%的同向变动，可见热钱对物价变动的影响相比较于外商直接投资要大很多。 
　　  （四）模型讨论 
　　  由理论分析部分可知，因贸易顺差是出口总额和进口总额的差值，无法反映进出口贸易绝对量各自对物价水平的作用，所以虽然在回归方程中贸易顺差对物价的影响不显著，但并不代表对外贸易已趋于平衡或其对我国物价变动的影响已不再突出，需要将进出口额分开考虑，建立模型拟合。 
　　  （五）进出口额对物价变动的影响 
　　  首先对进出口额进行回归分析，检验进出口对物价变动有无显著作用，以进出口额为解释变量建立回归方程，即 
　　  log（CPI）=5.1638+0.0072log（BM）+0.0048log（BX）+[AR（1）=1.2832，AR（2）=-0.2877] 
　　  （7.48） （1.95） （1.81） （12.48）（-2.80） 
　　  R2=0.9961 R2=0.9960 D.W.=2.0707 
　　  模型的可决系数为0.9961，说明模型拟合效果较好。由模型结果可看出，进口额和出口额的滞后一期t统计量的伴随概率都小于0.05，说明进出口额分别对物价的影响都是显著的，其中出口额的系数为正，证实了前文理论部分的分析，即进口的增加也会造成通货膨胀压力。 
　　  解释变量进口额（M）的系数为0.0072，说明上一期进口额百分之一的变动会引起物价定基指数0.0072%的同向变动;出口额（X）的系数为0.0048，说明上一期出口额百分之一的变动会引起物价定基指数0.0048%的同向变动，进口对物价变动的影响相比较于出口的影响更显著，由此可见，仅仅强调扩大进口而改善贸易收支的政策对我国的通货膨胀情况可能会有加剧的作用。 
　　  （六）模型改进 
　　  以上两个模型表明：贸易顺差对物价变动的影响不显著;进口额和出口额的增长分别对物价变动有显著的正向作用。由此证实理论分析部分，即单纯分析贸易顺差对通货膨胀的影响不能反映对外贸易对我国物价水平的真正影响。接下来进行模型改进，将进出口当期值的滞后一期项代替原来存在于模型中的贸易顺差项，分析对外贸易绝对量在进出口两个方向上的变化对我国物价波动的影响，并比较进出口额与其他两个外汇储备来源--外商直接投资和热钱对我国物价变动的贡献大小。 
　　  log（CPI）=2.2135+0.00023log（BFDI）+0.1574log（BHM）+-0.00681log（BM）+0.0021log（BX）+[AR（1）=1.2529，AR（2）=-0.3442] 
　　  （11.66） （1.05） （11.73） （1.27） （0.48） （11.90） （-3.31） 
　　  R2=0.9960 R2=0.9957 D.W.=1.9627 
　　  模型的可决系数为0.9960，说明模型拟合效果较好。回归方程中外商直接投资（FDI）、热钱（HM）、进口额（M）和出口额（X）的滞后一期t检验的伴随概率小于0.05，说明此四个解释变量对物价（CPI）的影响显著。 
　　  解释变量热钱的系数为0.1574，说明上一期热钱百分之一的变动会引起物价定基指数0.1574%的同向变动;同理，上一期FDI百分之一的变动会引起物价定基指数0.0023%的同向变动，上一期进口百分之一的变动会引起物价定基指数0.0068%的同向变动，上一期出口额百分之一的变动会引起物价定基指数0.0029%的同向变动。可见热钱对物价变动的影响仍是最大的，其次是进口额，可见由于国际大宗商品及能源价格的普遍上涨，进口对物价波动的影响已不可忽视。FDI对物价的影响小于进口额，而出口额对物价变动的影响在四个因素中最小。 
　　  四、主要结论及政策含义 
　　  （一）结论 
　　  由以上理论分析和实证检验可以得出，经常项目和资本、金融项目都仍对国内通货膨胀起显著的影响作用。虽然在外汇储备三个来源中，贸易顺差对通货膨胀的影响不显著，但是当我们分别从进口和出口的角度分析就会发现，首先，进口和出口对通货膨胀都有显著的影响，且随着进口或出口量的增加，通货膨胀压力都会加大。其次，进口和出口代替贸易顺差作为经常项目对通货膨胀的影响时，其作用显著。而热钱在模型中的系数是最大的，说明近些年中国的金融项目对中国物价波动产生非常强烈的影响。 
　　  （二）政策含义 
　　  经分析可看出，经常项目对通货膨胀仍有显著影响。尽管贸易顺差对通货膨胀的影响不再显著，但在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下，进出口贸易对物价的影响变得不十分突出。这种情况下，即使单纯扩大进口，消除了贸易顺差甚至出现贸易逆差，也仍会导致国际商品的需求攀升，一定程度上增强通货膨胀输入国内的价格传导机制，最终加剧国内通货膨胀的压力。所以为了真正消除国际贸易不平衡对中国通货膨胀的负面影响，必须通过转变对外贸易增长方式，改变传统粗放式的发展模式，摆脱对资源消耗型出口产业的依赖，进而控制资源等大宗商品的进口需求，减少对外的大宗商品进口依赖，最终真正消除国际贸易不平衡对我国通货膨胀的负面影响。 
　　  资本和金融账户对通货膨胀也有显著促进效用，其中热钱的作用更为突出，因此，要稳定物价水平，首先要控制热钱的流入，降低人民币汇率预期水平，不要形成对升值的预期，促进人民币汇率机制市场化，尽量使人民币汇率依照国内经济运行的情况波动。此外，由于我国劳动力的相对优势及越来越趋于开放的政策，外商直接投资不断增多，要加强对FDI的监控，合理调控FDI的规模、质量和流向，将FDI对通货膨胀的影响控制在合理的范围内。同时，因为披着诸如FDI等合理外衣的热钱流入中国越来越多，热钱多流入虚拟资本市场，监管难度增大，所以对于进入中国的外资和热钱，各政府部门要加强合作，进行严格监管和合理运用。