证券金融论文：国外众筹融资的发展与监管经验分享

（一）国外众筹融资的发展

全球众筹融资近年来发展相当迅速。根据一些调查公司的调查报告，全球众筹融资额2009年仅为5.3亿美元，但到了2013年达到30亿美元，2016年则预计会达到1989.6亿美元。在融资平台方面，2007年全球不足100个，而到了2013年，则达到600多个，预计2016年会达到1800家。欧美是众筹融资发展最快的地区，其中，众筹融资的发源地美国在2012年的融资额占全球总融资额的40%。欧洲的发展也相当快，近三年来众筹融资平台的设立，大部分来自于欧美。

与传统融资方式相比，众筹融资总融资规模或许还比不上一个超级IPO的融资规模。但是，这些融资成功却为100多万个项目募集到资金。项目覆盖到公益、创业、文化等众多类别，在促进创新的同时，也产生了良好的社会经济效益。众筹融资同时也为小微企业提供一个低成本融资的途径。众所周知，中小企业在各国都是吸纳就业人口的主力。

（二）国外众筹融资的监管

从欧美一些国家众筹融资实践来看，因为其去精英化和广泛参与的特点，因此一旦出现违约，也会给金融系统造成巨大风险，国外众筹融资暴露出来的一些问题已经可见一斑。这些问题有些与我国相似，有些则与我国不同。相同的方面是，国外的投资类众筹融资也同我国一样，政府当局对其发展十分谨慎，这导致行业发展裹足不前。原因也是因为有可能引发金融行业系统性风险。不同的是，国外没有类似我国的非法集资刑事立法，这为投资类众筹融资的发展留下了一定的制度空间。

欧美实践中的众筹融资也存在着欺诈高发、投资者保护难度大等问题。理论上讲，只要有市场，就会有欺诈。以美国为例，从受到严格监管的公开资本市场，到eBay和Craigslist等网络集市，欺诈如影随形。如此一来，从监管的宗旨和目标角度分析，立法应当科学、合理，以尽可能降低欺诈发生的概率及其影响。为了规范众筹融资的发展，众筹融资的发源地美国率先推出了有关投资类众筹融资的监管法规。2012年4月，奥巴马签署了《初创企业推动法案》（JumpstartOurBusinessStartupsAct，简称JOBS法案），其中的第三部分即是规范众筹融资的法律规范。该法案涉及众筹融资部分的法律规范主要如下：

第一，法案第302（a）条款在1933年《证券法》第4条中增加了4（6）条。规定如果众筹融资达到如下条件即可以豁免注册：必须有SEC注册的经纪人充当融资中介；融资者必须经过网络平台融资，且每年募资总额不超过100万美元；如果投资者的投资前12个月内收入不足10万美元，投资金额不得超过2000美元或者其年总收入的5％；如果投资前12个月内收入超过10万美元，投资金额可达收入10％，但投资上限不得超过10万美元。法案还放松了人数限制。

第二，法案第302（a）条款在1933年《证券法》第4条中增加了4A条。4A条主要规定了中介机构和和融资者的义务。

对于中介机构的监管要求，JOBs法案提出了以下十项要求：一是登记要求。根据法案规定，中介机构包括经纪人或集资门户（FundingPortal）在内，都必须在证券交易委员会（SEC）登记。值得注意的是，法案和美国证券交易委员会还从设立条件、职责要求、安全港规则和禁止规定等方面对其进行了明确规定。二是中介机构必须要在被认可的自律协会（Self-regulatoryOrganization，SRO）登记。三是严格的风险揭示和投资者教育要求。中介组织要对潜在投资者和SEC揭示众筹融资的风险，进行投资者教育。四是信息披露要求，即中介机构必须向潜在投资者和SCE提供融资者按法律规定必须披露的信息。五是中介机构应当采取措施减少交易中的欺诈行为。法案为此规定严格的尽职调查义务，要求中介机构必须要对融资者及其高管的背景进行调查。六是规定只有达到融资目标，中介机构才可将筹集资金提供给融资者。七是中介机构应当保证投资者没有超过投资限额。八是保护投资者隐私权要求。九是禁止任何人通过提供投资者信息而获得报酬。十是禁止中介机构与融资者之间存在利益关系。

对于融资者，法案要求如下：一是融资者要在SEC备案。区分不同的融资额、不同的融资者，赋予不同的财务信息披露义务。二是不允许通过广告进行促销，不过法案将通过网络平台发给投资者的通知排除于广告形式之外。三是限制融资者对于促销者的补偿报酬。四是融资者要向投资者和SEC提供财务年度报告。五是信息告知义务，即融资者还应当告知投资者在一年内不得转让通过众筹方式所购买的证券。

有批评者批评法案放松了监管，会带来欺诈行为数量的上升。笔者认为，法案有些部分宽严适中，较为合理。尤其是针对中介机构的规范，堪称严厉。将规范重点集中到中介机构之上，这符合互联网金融的自身特色。互联网金融尽管提高投资者的信息处理能力，但这种能力某种意义上是借助于中介机构的。融资者的信用增级其实也主要取决于中介机构。人们在进行投资时，主要相信的是中介机构，而不是融资者。如果中介机构失去了信用，甚至成为融资者的帮凶，那么投资者遭遇欺诈的风险可能更大。

但在其它方面，众筹融资的监管没有必要过于严苛。比如对融资者提出较严格的信息披露要求不仅会提高融资成本，也会阻碍行业发展。需要注意的是，证券法的目标并不是不加区分地保护所有投资者，证券法更要保护的是需要保护的投资者。需要保护的投资者主要是指那些没有信息获得和分析能力的投资者。在互联网与大数据时代，投资者信息获得和分析能力得到了很大的增强，远非过去普通投资者可以比拟。因此，众筹融资对融资者的监管没有必要过于严苛，过度监管会影响融资便利。不过总体来说，美国众筹融资的法案对众筹融资的健康发展具有十分积极的意义。在美国，中小企业与普通公众对众筹融资表现出了极大的热情，许多中小企业通过众筹这种新颖的方式募集资金。有报道指出，近几年在美国，与产品型或者慈善型众筹相比，具有一定风险但同时收益也倍增的投资型众筹模式倍受青睐，如房地产众筹平台已经成为市场上发展最快的股权投资型众筹模式。