证券金融论文：证券公司战略并购内部价值评估研讨

 一、引言

当前，我国正处在全面深化金融改革，促进经济转型升级的重要时期。资本市场作为金融市场的重要组成部分正发挥着越来越重要的作用。随着新"国九条"的发布，资本市场发展提升到国家层面，迎来了更广阔的发展空间。进入2014年以来，市场化是贯穿始终的改革路线，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出，要"推动证券经营机构实施差异化、专业化、特色化发展，促进形成若干竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行"。证券公司作为资本市场最重要的中介机构，金融改革为其发展创造了巨大发展空间，新三板、创新式衍生品以及结构化产品等的出现，都为券商提供了良好的发展机遇。就证券公司自身而言，应抓住机遇、调整战略，以差异化、专业化、特色化的发展思路积极主动地进行变革。纵观我国证券公司的发展历程可谓短暂而曲折，短短30几年的发展历程，经历了两次大的并购浪潮，行业发展越来越规范。目前，行业进入第三次并购浪潮阶段，未来证券公司将呈现高集中度的市场格局，大型类综合类券商将通过并购重组继续扩大市场份额，而中小型券商将立足自身定位，寻求符合自身特点的发展道路。据统计，截至2015年6月30日，全国125家证券公司总资产为8．27万亿元，净资产为1．30万亿元，净资本为1．14万亿元，而净资产在100亿以上的券商仅有20多家，行业集中度相对较低，后续整合提升空间巨大。因此，未来数年，无论证券公司制定哪种发展战略，并购都将是未来行业发展的一个重要方向。从并购动因角度来看，并购可以划分为财务型并购和战略型并购两类。对于券商来说，为了壮大自身实力，实现某一项或某几项业务的突破，不仅关注目标企业自身的财务经营状况和未来成长机会，更加看重拟收购对象的牌照、客户、人才等因素，通过并购产生的经营协同、财务协同、管理协同等多种协同效应所带来的增量价值。因此，从这个意义上看，未来券商的并购更多属于战略型并购。传统财务型并购通常通过并购、包装和出售，完成对企业的买和卖，从而取得价差，这一过程中，并购方与目标企业不发生任何内在联系，其所采用的价值评估方法只从目标企业本身的角度来对其并购价值进行评估。财务估算上的局限，需要我们寻求更加合适的方法来对其内部价值进行有效评估。企业并购无不涉及被并购企业全部或部分产权转移，交易价格一定程度上反映了被并购企业资产的价值，因此，对企业并购过程中价值的有效合理评估事关并购双方利益。然而近年来，通过资本市场实施的并购活动居高不下，价值评估方法存在巨大差异，评估结果也迥然不同，评估结果的准确性影响并购项目的顺利进行。随着未来并购浪潮的兴起，对这一问题的研究也逐渐深入，从这个意义上说，对公司战略并购问题的研究具有重要的理论意义和现实意义。

二、文献综述

有关公司并购与价值评估问题，国内外学者进行了许多研究。通过对国内外研究文献的梳理，可以为有效评估战略并购中的企业内在价值提供依据。国外学者对企业价值评估问题的研究较早。费雪•布莱克、梅隆•斯科尔及默顾(1973)提出的Black－Scholes期权定价模型，开创了将期权的思想应用到价值评估理论中的先河，引领了定价决策中的革命。①Demski．J．S(1980)认为，期权特征的存在，使并购过程中的风险显著降低，激发并购方接管企业的决策推进。丹•拉莫(2002)认为，资本投资会未来不确定性使贴现现金流法作用受限，而实物期权法的推出能够弥补这一缺陷。NirKossovsky(2002)在对8千多项高新技术资产的价值评估研究中，通过期权定价方法研究得出期权法下的评估更具准确性。Trigeorgis(2005)在对实物期权问题进行研究时，将其划分为延迟投资期权、改变运营规模期权、转换期权、放弃期权、增长期权、分阶段投资期权以及复合期权七类，并建立了在处理复合期权时如何将各实物期权进行模块化处理的思路。Morellec＆Zhdanov(2005)基于美式互换期权模型研究竞争条件下的并购过程，结果表明:并购中，目标企业股东收益高于并购方股东，竞争条件下购买方的收益可能为负，并且，企业的异质性增加将会加剧并购活动收益且加速交易达成。②国内学者对实物期权的研究起步较晚。欧阳文宇(2007)基于对并购理论的分析，对比了资产基础法、市场途径法、收益基础法和收益利润法四种方法及其应用领域，应用贴现现金流法分析论证一个并购案例。③邹大成(2011)详细阐述了企业价值评估过程中常用的几种方法，如贴现现金流法、EVA法、相对估值法和实物期权法，同时采用贴现现金流法对并购案例实证分析。④石杰、赵睿(2008)总结了实物期权法的发展历程及其应用，指出实物期权理论可应用于企业价值的评估、并购方式的设计、Ｒ＆D的投资决策等。⑤罗娅妮，郭永洁(2008)在进行并购的成本效益分析时指出主要有传统的贴现现金流量法和实物期权估价法，并通过案例分析对实物期权法在企业并购中的具体运用进行了阐述。⑥唐振鹏、许锦林(2009)基于对并购期权特性分析的基础，通过实证分析说明实物期权在企业并购决策中的应用，并考虑了决策过程中并购成本的变化对企业价值估算的影响。⑦刘月华(2009)基于传统三大企业价值评估方法的对比分析，认为结合现金流量法和实物期权思想提出的DCF法评估企业价值具有较强的可行性。⑧姜东模(2011)对现金流量贴现法、灰色评估法和差额利润评估法进行解释，同时结合采用差额利润评估法评估企业价值。⑨魏娟娟(2011)将企业并购划分为投资型和战略型，同时认为投资型并购宜采用传统企业价值评估方法，而战略型并购问题宜采用实物期权法的价值评估思想。瑏瑠郑文静(2012)认为在分析企业战略并购问题时，应采用定性与定量相结合、传统价值评估方法与因素分析方法相结合的分析思路。瑏瑡总体来看，国内外大部分研究在对目标企业进行价值评估过程中，将不同类型价值分别评估，再将结果相加，从而对整体结果进行评价，最后通过对多种评估结果与实际情况的对比，验证其有效性。这种方法能够解决评估中有关价值的确定问题，但对一些诸如潜在客户群体、牌照价值、内部管理体系、外部市场环境等非财务因素对公司价值的影响难以进行有效衡量。相关学者对非财务指标的衡量目前大多处于定性分析阶段，实际评估过程中，大多将其忽略，从而造成整体分析结果与实际结果的偏离。因此，基于证券公司战略并购过程中的自身特殊性，采用实物期权方法考察其非财务指标具有较强的现实意义。

三、实物期权理论下的证券公司战略并购价值评估分析框架

对并购过程中价值的合理有效评估将直接关系交易是否能够有效达成，甚至决定未来公司资源整合效率以及协同效应的发挥。并购过程中对有关价值的有效评估是并购交易的核心环节，合理有效的并购价值评估应充分考虑并购双方的自身特殊性。

(一)证券公司战略并购的实物期权特征

证券公司战略并购过程中的特殊性表现为其具有较强的不确定性，主要体现在如下几方面:(1)收益不确定。协同效应大小以及市场未来前景等问题的存在，是并购收益不确定性的主要来源;(2)并购的可延迟性。并购决定可以择时而动，并购机会并非一出现就会消失，公司可根据具体经营情况和市场环境变化选择最佳并购时机，以最低成本和风险实现并购;(3)并购方式的灵活性。并购过程的实现可采用债转股、分期购买、可转债等方式灵活进行，并购方亦可在被并购方形势不佳情况下中止并购，及时止损。基于上述有关不确定性特征的考虑，我们发现，并购过程具有期权特性。并购机会等同于买方期权，并购方通过执行期权达成并购交易，并购一旦实现，被并购企业的价值将转化为并购成本。

(二)战略并购价值评估分析框架

有关并购价值评估的传统分析方法有现金流量折现法、市场价值法以及可比市场价值法等，因其大多忽视并购过程中潜在的期权价值而使价值被低估，影响并购交易达成。实物期权分析方法为我们提供了评估证券公司战略并购价值的参考，有助于从不确定性角度对并购过程中的潜在价值进行评估。Amram＆Ku-latilaka(2000)的研究表明，当投资项目中不存在实物期权或者存在期权但不确定性较小时，只需采用传统评估方法。而当如下条件满足时，实物期权法更具优势:一是实物期权法能够计算或有决策权价值;二是项目具有极大不确定性，项目选择性较多且投资不可逆，通过选择投资时机可在掌握足够信息后避免投资风险;三是项目价值取决于未来期权价值而非现金流，这一特性决定了传统评估方法极易造成评估结果被低估;四是当项目存在管理柔性时，实物期权法可正确评估项目运行中的管理柔性，而传统评估方法不具备这一能力;五是当项目存在中途修正或战略调整时，实物期权法相较传统价值评估方法而言，仍能对投资者依据具体情况进行的项目规模调整问题进行正确评估。本文借鉴期权相关分析方法，对证券公司战略并购中的价值进行有效评估。在证券公司战略并购中，其价值可以划分为内在价值和期权价值。有关公司企业价值评估的方法主要有反映市场供求决定股价的相对估值法和反映内在价值决定股价的绝对估值法，相对估值法包含市盈率法和市净率法，而绝对估值法主要有鼓励折现模型(DDM)法、现金流贴现(DCF)法和经济增加值(EVA)法。在对券商战略并购过程中的内在价值评估而言，适合采用反映内在价值的绝对估值法。就三种方法比较而言，股利价值模型和现金流贴现模型均存在未来现金流量波动较大，难以进行有效预测的缺点。经济增加值(EVA)法只考察投资资金成本，每年数值变化较为平缓，不易受到某年公司自由现金流量下降的影响，在对公司任一单一年度经营状况的考察来说，估算结果较为有效。因此，这一估计方法在对证券公司等现金流量难以有效衡量以及波动较大情形下的价值评估具有较大优势。就期权价值而言，基于证券公司战略并购过程中表现出的期权特征，采用B－S期权定价模型对其潜在价值进行评估。二者加总即为战略并购中的总价值。

四、实物期权理论下的申万宏源并购案例分析

(一)并购背景

2014年11月4日，证券业交易金额最大的并购案获证监会无条件通过，宏源证券股份有限公司收到中国证券监督管理委员会通知，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2014年11月4日召开的并购重组委工作会议审核，公司重大资产重组事项获得无条件审核通过。根据2014年7月宏源证券发布的重组预案:其将与申银万国以换股吸收合并的方式完成重组，宏源换股价为每股9．96元，换股比例为2．049，预计交易金额近400亿元，为中国证券业迄今为止交易金额最大的并购案。两家证券公司的发展历程:申银万国于1996年9月16日设立，现有股东194家，中央汇金公司是其第一大股东。申银万国是我国设立的第一家股份制证券公司，它代理发行了新中国第一张A种股票、创建新中国第一个股票交易柜台、编制全国第一个股票指数、主承销新中国第一只B股等;而宏源证券也是一家全国性、综合类证券公司，其于1994年挂牌上市，是首家A股上市券商，也是新疆唯一一家上市券商，控股股东中国建银投资有限责任公司为中央汇金公司全资控股子公司。从参与整合的双方看来，申银万国和宏源证券的合并，实质上是汇金系资本运作下的兄弟间的整合。2014年，中央汇金公司分别持有申银万国和宏源证券各55．38%、60．02%的股份，汇金是两家券商的共同控股股东。因此，作为中国证券业有史以来最为庞大和复杂的一起并购，不仅是两个公司之间的整合，也不同于以往中国资本市场多为母子公司之间的吸收合并案例，实质上是同一控制人下两家独立公司通过资本市场进行市场化平等合并的创新案例，是新一轮金融国资改革的重要里程碑。此次券商间最大的联姻将改变中国券商业界的格局，未来随着券商整合、并购潮的兴起，券商"巨无霸"会相继诞生，行业走势和金融竞争格局也将发生巨大变化。

(二)申银万国与宏源证券并购中的公司价格评估

并购过程中最为重要的环节在于对被并购方的价值进行合理估价，本部分基于上述分析，将申银万国与宏源证券并购中的价值划分为两部分，即内在价值和期权价值，采用不同的分析方法进行分别估计。1．基于EVA估计法的宏源证券内在价值评估。(1)模型估计方法说明。(2)相关数据搜集与计算。其一，有关宏源证券的税后净营业利润。调整后的公司税后净营业利润(NOPAT)可表示为:NOPAT=(净利润+利息支出+所得税)*(1－税率)+一般风险准备变化+资产减值准备的增加－(+)递延税项借方(贷方)余额的增加。套用宏源证券2010－2013年的数据，调整后的税后净营业利润如表1所示:其二，资本成本率。资本总额是投资者投入企业的全部资金的账面价值，等于权益资本与债务资本之和，亦可表示为股东权益与当年资产减值准备之和。①债务资本成本率的确定。债务资本主要表现为公司的有息负债，该数值的确定应使用加权平均值概念。债务资本包括长期负债和短期负债，前者主要为长期债券，其成本率以票面利率为准，有两种不同债券的年份，采用加权平均值，后者主要以一年期限的银行贷款基准利率为准。宏源证券债务资本成本率的计算可表示为:债务资本成本率=［(短期负债/总负债)*短期借款利率+(长期负债/总负债)*长期负债利率］*(1－所得税率)数据来源:2010－2013年宏源证券年报。②权益资本成本率的确定。权益资本成本表示不同风险条件下，所有者对投资的最低资本收益要求。权益资本成本的衡量本质上属于机会成本，其大小可通过资本资产定价模型(CAPM)来估算。资本资产定价模型(CAPM)将股票投资风险划分为系统性风险和公司特有风险，前者只能通过更高收益来补偿，难以通过分散投资来消除，后者源自公司自身经营活动，可通过分散投资加以避免。通过资本资产定价模型计算得出期望收益率以此作为公司权益资本成本率。无风险收益率:根据中国人民银行发布的2010-2013年一年期存款利率，分别为2.5%、3.00%、3.25%、3.00%、3.00%(年内调整的按照平均计算)。β系数:本文中，β系数并不单独计算，采用WIND资讯的公开数据查得宏源证券的β系数为2．5，在本文中以此该数值确定宏源证券的权益资本成本率。其三，经济增加值。经济增加值的计算公式如下所示:经济增加值=税收经营业利润－资本成本，即EVA=NOPTA－TC*WACC其四，内在价值。证券公司每股内在价值等于归属于股东的每股净资产加上未来每股创造的经济增加值的现值。

五、结语

资本市场的迅速发展决定了证券公司作为最重要的中介机构必将迎来良好的发展机遇，发达国家的经验表明，无论证券公司未来制定何种发展战略，并购都将是贯穿始终的重要方向。证券行业的特殊性决定了并购过程中准确价值评估的重要性。本文基于Black一Scholes实物期权理论模型，构建了有关证券公司战略并购内在价值评估的一般理论分析框架，同时以证券业最具代表性的申万宏源并购为案例，证实了通过实物期权分析框架评估证券公司战略并购内在价值的准确性，弥补了传统仅使用贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法以及同业市场比较等方法在分析该问题上的局限性，具有一定的理论意义和实践意义。