证券金融论文：HCIF 融资困难原因与其化解之策

 一、 引言

20 世纪 80 年代以来， 以人力资本为关键性资源的新型企业形式---人力资本密集型企业（Human-capital-in-tensive Firm， 以下 简称 HCIF） 不 断 涌 现 （ 陈 和 、 隋 广 军 ，2008）。苹果公司（Apple）创造的 iPhone、iPad 等产品风靡全球，其市值高达 5 500 亿美元，超过整个美国的零售业总值；Facebook 公司首次公开募股（IPO）前估值已达到创纪录的 1 000 亿美元；谷歌公司（Google）的产品颠覆了互联网的传统， 从搜索引擎到云计算再到手机操作系统 An-droid 的开发，均引发了产业革新；阿里巴巴、京东商城、淘宝网改变了中国电子商务的面貌；华谊兄弟传媒集团引领了中国娱乐文化的发展。 而这些明星企业无一例外都是HCIF 的典型代表，可见 HCIF 的出现与发展对经济发展的贡献作用是十分巨大的。然而，对于很多 HCIF 尤其是中小 HCIF 来说，融资困难仍然是制约其发展的一大关键性因素，创新能力受到抑制，创新成果难以真正产业化，经济发展潜力得不到充分发挥。 因此， 研究中小 HCIF 融资问题具有十分重要的意义。本文尝试根据中小 HCIF 融资难的原因，从金融创新的角度提出解决办法。

二、 中小 HCIF 融资困难的主要成因分析

中小 HCIF 融资困境产生的原因可以从企业自身、商业银行金融机构和资本市场三个角度来分析：从企业自身的角度来看。中小 HCIF 积累能力有限，仅通过内源融资来筹集发展所需资金是远远不够的，因此要靠外源融资， 但受自身条件限制难以通过公开发行企业债、股票进行直接融资，多数情况下只能靠间接融资，从而形成了对银行贷款的依赖（秦军，2011）。但中小 HCIF 又很难从银行获得贷款：作为 HCIF，其关键性资源由人力资本组成，人力资本不同于物质资本，就目前来说，人力资本仍然不具备作为抵押物的条件，HCIF 手中除了人力资本往往只有专利和技术等无形资产， 甚至只是创意的概念模型，有形资产少，无形资产多，无形资产的价值难以评估，而有形资产又不足以作为抵押物去申请贷款。从银行的角度来看。 一是商业银行制度安排存在缺陷，国有大型银行主导市场，贷款投放过于强调风险防范，金融创新力度不足，形成对大企业贷款偏好。 二是银行贷款方式单一，信用贷款、保证贷款、抵押贷款中小 HCIF 均难满足。

从资本市场的角度来看。 一方面，我国资本市场还不成熟，存在着结构缺陷。 主板力量最强，但主板市场对上市融资企业的资金实力、盈利能力、管理能力、知名度等方面都要求很高，中小 HCIF 几乎没有资格进入其中进行融资；中小企业板和创业板近几年成果显著，但它们的上市条件相对于多数中小 HCIF 来说仍然苛刻， 而且上市融资成本较高；而场外交易市场发育不健全，虽然已经初步形成了代办股份转让系统、天津股权交易所和地方产权交易市场这三大场外股权交易市场，但由于成立不久，仍存在着市场功能定位不清晰、交易制度定位不合理、监管规则不健全、做市商队伍不发达等问题，使得中小 HCIF 要想在场外股权交易市场上成功融资并非易事。 另一方面，多层次资本市场的不完善制约了风险投资的发展。 风险投资和HCIF 都具有高风险和高收益并存的特征， 两者具有一定的融合性，并且实践证明，风险投资可以有效地解决中小HCIF 融资问题。 比如，风险投资在 IT 产业起到了极大的作用, 最终造就了一批如微软、IBM、Intel 等在产业领域具有显著影响力的大型 HCIF（尹中升，2011）。 对于风险投资而言，资本市场是实现其增值的最佳途径，而资本市场的不成熟，使得风险投资缺少最佳退路，制约了风险投资的发展，最终影响到 HCIF 的融资。

三、 从金融创新角度解决中小 HCIF 融资问题

参照我国学者杜询诚、历以宁等的观点，我们将金融创新的定义确定如下： 金融创新是相对传统和历史而言，它指的是历史上未存在过的，与传统不同的新事物的创造过程。 从这个意义上讲，金融创新不仅包括金融工具的创新，而且还包括金融市场、金融组织，乃至金融制度的创新。 下面就金融组织创新和金融工具创新两方面来深入探析解决中小 HCIF 融资问题的方法。

1. 金 融 组 织 创新 ---建 立 新 型 的 HCIF 银 行 。 在我国，有经济实力的国有商业银行和股份制商业银行，都未把完全市场化经营的 HCIF 作为自己主要的服务对象。 为了使中小 HCIF 能够获得市场金融支持， 必须建立专门为中小 HCIF 提供金融支持的商业银行。 先从科技支行的实践说起。

（1）科技支行的实践。 从 2009 年至今，我国陆续设立了多家科技支行，即在大型商业银行下设立专门服务于科技型中小企业的支行。 科技支行的设立在一定程度上缓解了当地科技型中小企业融资难问题，取得了实效。 例如，在2009 年与 2010 年两年间， 苏州为真生物医药科技有限公司面临着严峻问题：公司全年销售量均为零。 作为一家尚处于前期研发阶段的高科技医药公司，能否顺利融资成为决定存亡的关键。 交通银行苏州科技支行经过评估后，以该公司两位创始人持有的 60.9%股权为质押，给予还款期为 3 年的 600 万元贷款，解决了企业的燃眉之急。 企业后来也不负众望，发展良好（贺春禄，2011）。 类似这样的科技支行缓解科技型中小企业融资困境的事例正在逐年增多。科技支行通过各种金融创新取得了如今的成就。 总体来看，目前成立的科技支行的金融创新主要有：建立专门的银行贷款评审指标体系、引入科技专家进入银行贷款评审委员会、开办以知识产权质押贷款为主的多种金融产品和服务、与创投机构等其他金融机构合作以及探索建立单独的贷款风险容忍度和风险补偿机制（李希义，2011）。 科技支行的实践给了我们一条探索解决中小 HCIF 融资问题的新思路。

（2）建立新型的 HCIF 银行。 科技支行的服务对象---科技型中小企业，只是 HCIF 其中的一大类，但并不能涵盖HCIF 的全部类型。 建立新型的 HCIF 银行，就是建立专门为 HCIF 服务的银行。 借鉴硅谷银行的成功经验和科技支行的实践经验，新型的 HCIF 银行应具备以下几点特征：

①和风险投资机构紧密合作。 当今，由于国内银行自身条件的限制，对 HCIF 的识别和价值评估能力有限。而经验丰富的风险投资机构一直都以具有成长性的企业作为投资对象，能够较好地识别企业和评估企业的价值，可以弥补银行的这一不足。 HCIF 银行与风险投资机构合作的方式可以是：（A）为优秀的风险投资机构提供贷款，以便增加风险投资机构的资金来源；（B）成为风险投资机构的股东或合伙人，直接参与到风险投资当中，加强银行的风险意识与识别和价值评估能力，并能与风险投资机构建立更坚实的合作基础，开展新的银行业务；（C）与风险投资机构共享信息， 降低银行或风险投资机构与 HCIF 之间的信息不对称，有效发掘和支持有发展前景的 HCIF，降低风险，减少损失，实现共赢。 总之，和风险投资机构紧密合作是新型的 HCIF 银行实现成功经营并解决中小 HCIF 融资问题的有效途径。

②积极开展以知识产权质押融资为主的金融创新业务。 HCIF 银行还需要积极开展针对 HCIF 的金融创新业务，如开办知识产权质押贷款业务。 HCIF 利用拥有的知识产权向银行质押获得贷款融资， 不仅解决了 HCIF 因物质资本抵押物不足较难获得银行贷款的问题，同时也提升了知识产权的价值， 有利于 HCIF 创意的孵化和科技成果的转化，使其更专注于研发活动，起到了良性循环的效果。 倘若 HCIF 到期无法偿还贷款，HCIF 银行可以通过与之合作的风险投资机构将 HCIF 质押的知识产权出售给某些大型企业来变现， 弥补银行的贷款损失 （李希义、 邓天佐，2011）。 新型的 HCIF 银行还可以开展联合保理、股权质押融资等金融创新业务， 从金融工具创新的角度解决 HCIF融资问题。

③采取有效的风险控制措施。 新型的 HCIF 银行的独特性和创新性决定了其风险相对传统商业银行较大，所以必须采取有效的风险控制措施防范风险。 新型的 HCIF 银行在初期可以采取以下几种风险控制措施：（A） 投资对象是有风险投资公司支持过的 HCIF；（B） 为 HCIF 提供信贷服务时附带获得企业股权或期权的条件；（C） 用较高的贷款利率弥补损失；（D）要求 HCIF 用知识产权作抵押担保；（E）根据不同的行业 、公 司 的 不同 发 展 阶 段 等 进行 风 险组合以分散风险；（F）多关注 HCIF 的企业价值而非简单的评估，比如，通过了解管理层状况、考察现金流量情况和风险资金使用情况等途径来全面考量一家 HCIF， 从而降低贷款风险（武岩、慕丽杰，2009）。

④发挥专业化优势。 一方面，实行分部制，每一分部专门负责特定领域内的 HCIF，例如可分为：生物高科分部、IT 分部、文化创意分部等。 分部制能够充分发挥专业化优势，确切掌握某类 HCIF 的行业特点和市场价值，摸透行业风险，降低银行与企业之间的信息不对称。 另一方面，建立专家服务团队，团队的成员可以入驻到初创期的 HCIF，与企业创业人员一起工作，利用自身掌握的相关知识和所拥有的资源，给这些初创期的 HCIF 提供有价值的帮助；专家服务团队还可以通过给 HCIF 提供经常性的服务， 深入了解企业各个发展阶段的情况， 为 HCIF 银行贷款提供决策支持（李希义、邓天佐，2011）。

2. 金融工具创新---集合信托债权基金。集合信托债权基金是一种可行性强的金融工具， 其基本运作模式是：由牵头的专业机构作为信托顾问，负责运营，发起信托计划。 信托公司负责信托发行，商业银行负责信托管理，以银行理财产品形式对外发行， 利息高于同期银行存款利率。产品可以通过银行柜台交易或私下转让。 所发行的信托产品由政府财政资金（或专项引导基金）、社会一般公众资金和风险投资机构共同认购，所募集资金投向经过筛选的参与计划的企业（廖海波，2011）。

（1）为什么集合信托债权基金能解决 HCIF 融资问题？集合信托债权基金之所以能够解决 HCIF 融资问题， 是因为它具有以下三点特征：

①风险与收益分配合理。现实生活中，中小 HCIF 债务融资难一定程度上是由于中小 HCIF 投资的高风险与债权投资的低收益之间的矛盾所引起的。 集合信托债权基金同时吸收一般社会公众和风险投资机构的债权投资，并提供股权抵押和期权，融合了信贷市场和资本市场。 另外，集合信托债权基金引入劣后认购方式，即风险投资机构作为劣后认购者①进入集合信托，能获得其追求的高收益；而一般的社会资金又能够获得相对安全的投资。 这种方式满足了不同市场主体对风险和收益的差异化需求， 解决了中小HCIF 投资的高风险与债权投资的低收益之间的矛盾。

②有良好的信息传递和担保增信机制。 信息不对称是导致中小 HCIF 融资困难的主要原因之一， 而集合信托债权基金拥有良好的信息传递和担保增信机制，很好地解决了信息不对称的问题。 在集合信托债权基金的设计中，牵头的专业金融机构自身投入部分资金购买，其实是在向市场传达传递关于贷款企业信用符合要求的信息，降低了信息不对称程度。 当风险投资机构作为劣后投资者进入集合信托债权基金，也就向市场传递了自身筛选投资对象的成果。 同时，当地政府部门和财政资金的介入，则向市场传递了政府部门关于 HCIF 的发展前景、 企业家的经营能力等软信息的收集处理的结果以及政府支持这些企业的信号。如此，通过政府资金和劣后投资者的介入，显著提升了集合信托债权基金的信用，增加了基金的吸引力，扩展了资金来源，大大降低了中小 HCIF 的融资难度。③发挥中小企业集群融资的优势。 集合信托债权基金还能够充分发挥中小企业集群融资的优势。 多家中小HCIF 联合起来共同融资， 充分利用了产业集群的信用优势，不必进行信用评级，突破了信用等级限制，可以为集合信托的发行节约昂贵的信用评级费用，融资成本大大降低（廖海波，2011）。

（2）集合信托债权基金的实践---路衢模式。 "路衢模式"就是将各种金融资源（担保、信托、投资）、各个市场主体（担保公司、信托公司、银行证券业、中小企业、投资者等）与政府间通过四通八达的网络连接起来，构建起能为中小企业融资服务的路衢，该模式是集合信托债权基金的实践。2008 年 9 月 19 日，全国首只小企业信托债"西湖区小企业集合信托债权基金"在杭州西湖启动，规模为 5 000 万元。其中西湖区政府财政资金与投资管理公司各认购 1 000万元，其余 3 000 万元通过银行理财产品方式向社会发行。所募集的资金以接近贷款基准利率的低利息率，重点支持了经过评审委员会筛选的西湖区电子信息、新材料、文化创意、 高效农业及现代服务业等行业的 HCIF。 在此过程中，担保公司为全部 5 000 万元债权信托提供担保，政府跟社会资金不承担风险。 而基金到期后，银行等金融机构可以继续为项目内优质的 HCIF 提供融资， 建立持续的融资机制。 2008 年第四季度的报告数据显示，获得融资的企业销售额平均增长了近 30%，八成以上的企业称没有受到全球金融危机的影响。 之后推出的二期产品"宝石流霞"和三期产品"三潭印月"等也都成功地为不少中小 HCIF 获得了融资②。 可见集合信托债权基金模式是经得住实践考验的。

四、 结语

综上所述， 影响中小 HCIF 融资的原因主要来自三个方面，分别是企业自身、商业银行等金融机构和资本市场。企业自身以人力资本为关键性资源，导致缺乏申请抵押贷款的物质资本抵押物；国内各大商业银行以审慎经营为原则，面对缺乏抵押物、运营风险大的中小 HCIF，"惜贷"在所难免；资本市场的不成熟制约了风险投资的发展，造成中小 HCIF 股权融资受到阻碍。金融创新给中小 HCIF 的融资带来了福音。 建立新型的 HCIF 银行，创新专业化有针对性的金融机构，能够有效地解决中小 HCIF 的融资难问题。发行集合信托债权基金，能发挥集群优势，并调动起整个金融市场的积极性，降低中小 HCIF 的融资成本，打破中小 HCIF 融资瓶颈。本文对金融创新与人力资本密集型企业的融资问题进行了初步研究， 得出了用建立新型的 HCIF 银行和发行集合信托债权基金这两个金融创新办法来解决中小 HCIF的融资问题的结论。 希望能给相关方面的研究人士和政府工作者带来一些启发，起到抛砖引玉的作用。 今后，我们还将继续深入研究寻找能够解决人力资本密集型企业融资问题的更加行之有效的方法。