证券金融论文：房地产金融深化预期效应解析

 房地产投资信托基金(Real Estate InvestmentTrust,REITs)自20世纪60年代在美国上市以来,迄今已有22个国家和地区正式推出REITs产品,并有4个国家正在进行相关立法[1],中国内地的REITs试点工作预计2011年即可予以放行,只不过,作为中国金融业发展最重要干预力量的政府部门一则忌惮于2007年起肇端于美国的国际金融危机所引发的重要教训之一,即,金融工具的快速创新不仅没有降低风险,反倒以几乎无人预见到且未受到恰当监管的方式使得风险更为集中且放大;再则还需考虑配合经济刺激方案逐步退出,以及房地产调控继续深入等通盘计划。由于这些考量的存在,银监会不久前紧急叫停银信合作,由此推测,同为信托创新产品且与房地产业关系更为紧密的REITs势必仍处微妙权衡中,为此,本文针对REITs对我国金融深化的预期效应进行分析判断,能有助于改变十字路口的REITs进退无据的矛盾状况。

1　金融深化理论与中国金融深化程度

在现代市场经济中,金融体系发挥着越来越重要的作用,运行良好的金融体系能够维护和促进一国的经济长期、稳定发展。一般来说,一国经济的增长可能源于下述3种因素中的1种或多种:①生产要素总量的增加;②经济结构的优化和升级;③技术变迁。在现代市场经济中,这3种因素中任一种因素的发生都与金融体系的运行密切相关。基于上述逻辑,西方学术界进而提出金融深化理论并在其后大体经历了2次跃进,其中,第1次发生于二次大战后至20世纪80年代初期,罗纳德?麦金农等从发展中国家经济的"欠发达性"出发,认为经典凯恩斯主义主张的政府财政赤字政策实际上是在抑制发展中国家的金融活动,并不适合于发展中国家的金融发展,因此,他们主张发展中国家应该实行金融深化;第2次跃进起自20世纪90年代初,以麦金农和马克威尔?弗莱为代表的经济学家在总结发展中国家金融改革实践的基础上,提出金融自由化次序理论,这一理论认为发展中国家金融深化的方法(即金融自由化)是有先后顺序的,如果按照一定的次序进行,就能保证发展中国家经济发展的稳定性。

以20世纪70年代起新自由主义哲学思潮的兴起为背景,发展中国家金融改革进程开始按照金融深化理论来实践,并且基本遵循2种模式:①激进的金融自由化,拉美国家以及20世纪90年代的东欧转轨国家采取的就是这种模式;②渐进式的金融自由化,亚洲一些国家以及转轨过程中的中国采取的就是渐进式的金融自由化。

为了对各国金融自由化进行度量,世界银行、IMF等国际金融组织和研究者设计了一些不同的方法,其中,Mahar等[2]以信贷控制等5个政策维度度量国内金融部门的自由化,指标赋值方法采用二元虚拟变量(自由体制取1,否则取0),然其不足在于不能度量描述中间状态;Abiad等[3]将每个政策维度分为4个层次:完全压制为0分,部分压制为1分,大部分自由为2分,完全自由为3分,不同政策维度的自由化指数汇总加权即为整体自由化指数。综合以上2种方法对中国的金融自由化水平进行度量,5个度量指标为存款利率、贷款利率、信贷配置、准备金、开放度,这5项指标也是中国进行金融管制的5个最重要抓手,分别赋予其20%权重,时段为1992~2006年(入世保护期满),赋值情况如表1所示。通过表1不难看出,中国的金融改革进程显著带有起步晚、步幅小、单向度高等特征,而作为这一进程内生的结果,中国的金融深化程度按照雷蒙德?戈德史密斯提出的5个指标---货币化比率(M2/GDP)、金融相关率(全部金融资产与国内生产总值之比)、金融资产的多样化、金融机构种类和数量、金融发展的规范化---来衡量[4],除了资本化比率畸高(远远超过发达国家水平)1),金融相关率与发达国家20世纪80年代水平相当(但这一比率受资本化比率显著影响),其余3项与发达国家相比均有显著差距,尤其是银行资产占比之高始终未见明显改观2)。

2　中国的金融抑制与房地产金融状况

诚如上文所述,西方金融深化理论认为,金融深化能在市场的调控下更为有效地配置社会资源,一个不受管制的金融体系将会把储蓄资金引向收益最高的投资部门,但是,由于中国新兴加转轨的特殊国情,中国的金融深化速度称不上快,中国依然是一个金融抑制比较严重的发展中国家与转轨中国家。中国的房地产金融依托于中国的金融环境与经济环境,无论从其发展脉络还是发展状况而言,必然受到金融生态与环境的刚性制约,当然,随着房地产行业在中国经济整体布局中地位提升以及房地产金融的扩张,房地产金融对于中国金融深化与经济发展的贡献度也在快速提升。1998年可以视作中国房地产金融起步之年。

为了扩大内需以应对亚洲金融危机冲击,当年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》(国发[1998]23号文),该文件确定中国城镇住房制度改革的目标是停止住房实物分配,逐步实行住房分配货币化,以此为标志,中国实行近40年的福利分房制度宣告终结,新的住房制度取而代之。因为房地产行业核心制度剧变,房地产贷款余额从1998年末时的3 106亿元急剧扩张至2009年末时的7.33万亿元,11年内增长22.65倍,年均增长高达33.32%,其占金融机构全部贷款之比也从1998末时的3%左右快速提高至2009末时的近20%。中国房地产金融规模扩张的速度放诸世界范围实属罕见,其所受制于金融抑制的主要体现则在于结构失衡以及因之导致的后续供给递减和更为糟糕的效率递减。其中专就结构失衡而论,中国的房地产金融高度依赖于银行信贷供给,以2009年为例,当年房地产开发企业资金来源57 128亿元,其中,国内贷款11 293亿元,利用外资470亿,企业自筹资金17 906亿元,其他资金27 459亿元(定金及预收款15 914亿元,个人按揭贷款8 403亿元),当年资金来源中直接来自银行信贷的资金(国内贷款加个人按揭贷款)占比为34.68%,与此同时,由于第二大资金来源渠道企业自筹资金中的大部分主要由商品房销售转化而来,其中大部分仍然来自前期银行按揭贷款,按照保守估计首付4成计算,来自银行信贷资金总的比重达到53.28%,而房地产信贷占比过高的危害即便不论较为显性的信用风险,由于房地产贷款多属中长期贷款,而银行存款则随经济发展快速呈现活化态势,因此,由存贷款期限错配现象引发支付危机并非妄言。

一方面是房地产金融风险不断向银行部门集中,监管机构基于审慎原则必然对此着手限制;另一方面又由于中国的房地产市场起步不久,城市化进程方兴未艾,因此,中国的房地产以及房地产金融市场存在较为显著的供给不足,其中,住宅类商品房年供应量约为500万套,按城镇家庭户数分摊仅为0.02套,需求方面按城镇家庭户数分摊的存量成套住房仅为0.77套,成套住房面积中位数仅为76平方米,而三代以上(含三代)家庭成员共居一户的家庭数量占则全部家庭数量的66%以上[5],因此,改善住房条件的潜在需求极为庞大。供给不足至少是房价过快上涨的重要原因之一,然而受制于房地产金融市场主体与产品多样性严重不足,中国房地产市场并未能如自由市场那样把储蓄资金引向收益最高的部门。事实上,由于中国仍然是一个维持存贷款利率管制的国家,房地产开发项目的财务成本始终保持在稳定且较低的水平,如图1所示[6],这种情况一方面帮助房地产企业获得比较高的利润率,但在另一方面,这种刻意维持的金融抑制又是不利于房地产企业扩大生产并且提升效率的。

房地产金融遭受金融抑制的另一个不利后果是,现有融资模式几乎不能给保障性住房建设提供任何支撑,以至于后者只能寄生于财政拨款、社会保障等纯政策性资金支持上,由此造成房改10年以来中国的住房私有化率高居世界第一至80.4%,而保障性住房建设则基本停留在起步阶段,严重背离了国发[1998]23号文"建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系"的初始设计,这也从另一侧面凸显出建立完善多层次、多元化融资体系的必要性和迫切性。

3　REITs境外实践与境内适用性分析

REITs最早创设于美国,目前,REITs已经成为全球机构投资者资产管理的重要类别,其作用在于弥补传统资产(如股票、债券)预期收益的下降,在管理市场风险的同时追求超高收益。表2所示为2009年底各主要市场REITs数量与规模等情况。　作为金融创新活动中的一支,境外REITs的发展一方面固然受益于全球资金宽裕的背景,另一方面,其本身固有的产品优势也在持续放大中。大体而言,REITs的产品优势主要包括:①流动性较高。REITs是一种典型的房地产证券化产品,大多数REITs产品能在二级市场上市交易、变现,对其投资具有较高的流动性优势;②多元化投资组合分散风险。REITs可以通过集中化专业管理和多元化投资组合,选择投资于不同地区和不同类型的房地产项目及业务(如酒店、公寓、办公楼、购物中心等)来回避风险。同时,基金公司定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况,有较高的透明度,因此,投资者可以在有效回避投资风险的同时获得相对较高的回报;③为普通中小投资者进行房地产投资开创渠道。由于房地产投资资金量大、周期长的特点,对于绝大部分中小投资者来说,进入房地产领域投资难度较大,而REITs的出现则改变了这一现状,使小额投资者也能参与到大型房地产的开发投资中,并且凭借其特有的证券化特点给中小投资者们提供了一个相对稳定的投资渠道[7]。

当然,在中国这样一个金融体系发育不全、金融监管水平不高的国家,境外成熟市场金融创新的适用性问题总是需要额外关注,而这种金融自由化与金融脆弱性之间的矛盾,伴随20世纪70年代起新兴市场国家纷纷放松金融管制,但在随后金融动荡频繁发生的事态演进,已经逐渐为人们意识并形成结论,即在金融监管体系不完善条件下的金融自由化往往会与金融体系的不稳定性相关联,金融自由化后的新兴市场经济体更容易受到金融危机的冲击,金融体系有可能趋于更不稳定,金融危机爆发的可能性增强。REITs在中国境内的适用性问题很大程度上就是一个如何识别和控制可能发生的系统性风险的问题,而这种系统性风险的积累和释放并且导致金融危机的过程可以用CAPM模型(Capital AssetPricing Model)进行描述和解释。假设A为经济系统S中的一个市场系统,B为S中除A以外的其他市场系统,S中无风险资产收益率为RF,在S市场均衡条件下,A市场投资者投资组合的预期收益为E(Ri) = RF+βi[E(RM)-RF]其中:E(RM)为市场均衡组合期望收益率;βi为组合与系统风险相关的系数;在S市场均衡条件下,A、B市场平均收益率应在大致相当的水平。0时期时,因某种原因E(RA)>E(RB)的情况下,B市场的资金流入A市场,0时期末,A市场的平均收益率高于期初,B市场的收益率则降低。1时期时,当投资者认为A市场的系统性风险可以忽略,则0时期末的E(RA)成为1时期的无风险收益率。

在资金不断进入的条件下,无风险收益率不断升高,导致A市场产品价格不断升高,直至T时刻系统性风险显性化,无风险收益率再次回至RF,而A市场产品价格已经远远高于依据RF的贴现价格。为了避免损失,资本快速撤离市场,价格剧烈下跌,市场发生动荡。

这种系统性风险具体到REITs特定市场而论,由于境内尚未建立REITs市场,陆却非等[8]利用美国和香港市场数据对REITs的系统性风险进行实证分析得出结论:①REITs的系统性风险与特定时期的市场条件相关并呈现时变性,从而影响其资产配置功效;②由于房地产物业在较大程度上受地段因素影响,REITs的系统性风险呈现较大横截面差异;③现金流透明程度越高,越便于投资者评估风险与收益,也就越有利于交易,因而也就越有利于金融创新产品的丰富和市场规模发展,境外权益型REITs数量与规模远超抵押型和混合型REITs就是很好的例证。

4　境内创设REITs或有收益与成本

作为联系房地产与金融两部门的纽带,REITs在中国境内的创设除了有助于降低房地产行业对银行贷款过度依赖且杠杆率较高的局面等直接收益,在规范运作前提下,另有可能对中国的金融抑制以及因之导致的不合意状况间接产生4项收益,其中包括:①有助于改善现有投融资体系下经济效率低下的问题。改革开放以来,中国一直保持着较高的增长率,而经济效率却不高,1981~1993年,一直徘徊在0.55左右,1994年达到高峰,为0.71,但从1995年之后经济效率一直在下降[9];②有助于改善现有国有银行主导下金融供给所有制歧视的问题。目前,非国有经济创造的国民生产总值已经超过GDP总额的60%,但其获得的银行贷款仅占全部贷款20%左右;③有助于改善现有资本市场体系下"圈钱"现象严重的问题。由于中国的存款利率被人为压低至很低的水平,资金成本并不反映稀缺程度,割裂的股票市场缺少可以参照的市场基准收益率以及可以替代的投资渠道;④有助于改善现有投资渠道不畅情况下居民福利受损的问题。由于缺少居民面对不确定风险时可以选择的金融品种,不能提高居民跨期转移财富和对冲风险的能力,高储蓄率现象不会出现根本改观,利率水平也只能因此被拉低[10]。当然,诚如前文所述,REITs的正外部效应需要以规范运作为前提,考虑到中国并不太高的管制水平以及资本市场并不太好的过往表现,对于RE-ITs的外部效应也不宜作过分乐观的事前估计,其中,尤其有2项当作警戒:

4.1　REITs价格可能出现剧烈波动或严重扭曲

中国资本市场惯有过度反应与过度投机的痼疾,近年来的大起大落充分表明市场内在稳定机制严重不足。2007年,A股总体估值水平大幅偏离业绩等基本面支撑,2008年,在中国受国际金融危机影响相对较小的情况下,年底沪深300指数又较上年底暴跌65.96%,在全球主要股指中跌幅仅次于俄罗斯RTS指数(见表3)。

4.2　REITs筹资可能被挪用或滥用

根据掌握的资料,经对2000~2008年我国季度资本化率(A股流通市值与名义GDP之比)与GDP总值这组相关时间序列数据进行ADF检验与协整检验,结果表明两者之间存在长期均衡关系,但资本化率会对经济增长起抑制作用。造成这种结果的主要原因可能是:①我国股票市场所筹资金使用效率太低,仅有少部分企业按照初始投资方向进行投资并最终取得经济效益;②我国股票市场投机性过强,投资者购买股票的目的在于短期内将股票在一个更高的价位上抛售,追求的目标纯粹是资本利得,这种短期行为使投资者更关注股票的炒作题材,而对上市公司的投资决策、管理效率、经营业绩、行业发展等不太重视,由此,上市公司管理层就不会面临中小股东的监督压力,且因为股票价格中包含的实质信息非常少,股票价格与公司实际经营管理状况相脱离,资本市场对上市公司管理层的监督作用被大大削弱。

5　结　语

上述分析表明,中国房地产金融受中国金融深化程度所制约,其规模扩张、结构组成以及运行机制越来越不适应于中国房地产市场与金融市场发展所需,建立完善多层次、多元化融资体系已经成为当下必须。作为境外成熟市场可资借鉴的融资工具,RE-ITs在中国境内的创设符合金融深化潮流趋势,但是对其本土市场适用性问题需要予以审慎关注,尤其对于可能被隐性化的系统性风险应该通过注重现金流透明度等方式加以防范。如果运作得当,除了满足投资者管理风险、获取收益以及房地产企业扩大生产、提高效率等潜在需求,REITs可以产生多重正外部效应,这些效应包括提升投资效率、缓解信贷歧视、提供收益参照、增进居民福利等多个维度。当然,考虑到中国并不太高的管制水平以及资本市场并不成熟的过往表现,对于REITs的外部效应也不宜作过分乐观的事前估计,其在上市后价格会否被扭曲以及筹资会否被滥用,中国股市的前车之鉴应当引起足够警戒。毕竟,作为中国金融深化进程中的一环,REITs本身也要受到这一进程发展水平的深刻制约。