证券金融论文：政府投融资平台建构现况与相关策略

1地方政府投融资平台现状

地方政府投融资平台，是指地方政府主导组建的包括城市建设、城建开发、城建资产经营等不同类型、不同产业领域的企业，或是政府通过划拨土地等组建资产和现金流基本可以达到融资标准的企业，必要时辅之以财政补贴，以融入资金重点投向市政建设、公用事业等项目。自2008年以来，地方政府投融资平台的数量和融资规模呈现飞速发展的趋势。央行的调研结果显示，截至2009年5月末，全国共有政府投融资平台3800多家，总资产近9万亿元，负债5.26万亿元，平均资产负债率约为60%。其中，很多地方政府融资平台没有固定的收入来源。审计署向全国人大所作的2010年审计报告显示，截至2010年底，地方政府性债务达107174.91亿元，高速公路、地方所属普通高校和医院的债务较高；审计还发现，部分地区和行业偿债能力弱，存在风险隐患，从地区看，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%，而且，部分地方的债务偿还对土地出让收入依赖较大，至2010年底，地方负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为25473.51亿元，共涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。从宏观层面看，地方政府投融资平台为我国应对金融危机和扩大内需发挥了重要作用。但是，从微观层面和中观层面看，地方政府投融资平台带来的问题也不容忽视，主要表现为以下四个方面：

1.1融资能力较弱

平台过多过滥、资本实力太弱、融资能力不足。资本金不足、不实、不优等问题限制了这些平台企业的负债规模。同时，一些投融资平台企业为了满足建设资金需要，不顾自身的资本金现实，无限放大融资规模，有可能造成平台的持续融资能力不足和融资功能的充分发挥。

1.2还款能力不强

目前地方政府投融资平台企业融资后关注的是道路、政府工程项目、公共设施等领域，加之部分投资项目的选择受到多种条件的制约，且非市场化因素干预较多，使得整体投资收益不高，难以保证通过项目投资收益来偿还银行贷款。

1.3社会风险

一些地方政府投融资平台企业，特别是县级平台公司最主要的资产往往是政府通过"画圈"注入的土地资产，为了保证这些公司具有良好的融资资质，地方政府客观上就需要为之注入大量的土地或尽量维持土地高价，且就可能面临强行拆迁和征地不到位的问题，为维持土地高价就需要尽量维持房价泡沫，这两者都可能成为社会不稳定的诱因。

1.4过度依赖于债务

大多数地方政府投融资平台主要是以土地收入来平衡资金的投入，而土地收入的多少取决于当地房地产业的发展情况。房地产业已经发展为国民经济的支柱产业。其中土地出让收入占财政收入的比重在20%左右，而某些城市土地出让收入甚至超过50%。在各地房地产企业发展过程中，其主要的融资渠道主要依赖于债务融资。在某种程度上，我国大多数地方政府都在运用高债务杠杆进行投融资平台的建设。可见，改进目前过多依赖于债务融资的地方政府投融资平台，建立风险和收益对等的风险分散和补偿机制，优化地方政府投融资资本结构，显得尤为重要。

2搭建地方政府股权投融资平台的现实作用与意义

一方面是找不到投资渠道的社会资金，一方面是急需融入资金的企业，这对矛盾一直影响着我国经济的发展和各项产业政策的落实。究其原因，主要是资金渠道受堵，投资者和融资者之间的信息不对称，传统的投资-融资运行模式如图1所示。传统的投资-融资模式中，社会资金和待融资企业/项目之间是通过资本市场或消费品市场建立联系的，两者之间缺乏有效的直接联系。如何改变这种状况，使社会资金和待融资项目能直接对接，且发挥财政预算资金的重要作用，撬动社会资金流向国家支持行业是目前研究的重点。笔者认为，地方政府可以通过搭建地方级别的股权投融资平台，设置合理的投融资运行机制，对社会资金流进行合理引导，促进区域经济的健康发展，且改进后的投资-融资运行模式不会增加债务，还可以优化平台资本结构，对于使用好国家财政预算资金、切实履行国家宏观调控职能、推进行业改革和产业升级具有很强的现实意义。改进后的投资-融资运行模式如图2所示。

3地方政府股权投融资平台设计

金融是现代经济的核心。在我国的经济发展中，地方政府必须对金融的发展具有前瞻性认识。地方政府融资规模大小不是问题的根本，关键在于是否有一个运行高效和风险可控的投融资机制。现行的地方政府投融资平台是典型的中国式PPP模式，即公共部门与私人企业合作模式，是基于地方政府掌控的大量公共资源基础上形成的政府力量与市场力量有效结合的一种方式。

3.1关于建立地方政府股权投融资平台的整体构想

3.1.1以政府风险投资基金为主，设立风险投资引导基金，带动社会资本，放大整个社会的风险投资资本规模

政府设立的风险投资引导基金即为"母基金"。如苏州工业园和国家开发银行合作，设立了一个20亿元的政府引导基金，在此基础上，政府可以广泛吸引其他民间资本、海外资本，将20亿元的引导基金与其他资本合作、合伙，分成10到20个新子基金，让这些子基金广泛参与项目的直接投资。天津滨海新区、上海浦东新区都有政府引导风险投资基金的模式。上海浦东新区创业风险投资引导基金设立于2006年10月21日，引导基金以不高于1∶3的比例与海内外专业机构合作，并通过优先受偿、优先退出、让利于民等方式，把项目的政府受益部分奖励给合作方，引导更多的民间资金关注并进入创新型企业的发展。上海先后成立了上海科技投资公司、上海创业投资公司等风险投资机构，累计投入资金12亿元，带动近60亿元的社会资本，放大的效应是1∶5。

3.1.2政府可以根据优势产业发展方向和总体规划，合理布局母基金，引导风险投资的产业投向

市政府在设立母基金后，可以根据优势产业发展方向，合理布局，设立不同投资方向的子基金，引导海内外社会资本。如母基金可以根据装备制造业、汽摩产业、软件信息、集成电路和信息业产业的发展需要，引导海内外社会资本，成立不同的子基金，让这些子基金相对固定地投资于这些产业领域，从而合理引导子基金为地方经济建设服务。

3.1.3引导吸收海内外社会资本，广泛参与风险投资基金

以政府资本设立母基金，引导和吸收社会资本广泛参与，这本身就是一个积极的政策，将给市场释放强烈而积极的信号。但主动招商引资仍是不可不做的工作，招商引资的对象应当包括除国有资本以外的其他广泛的社会资本，包括海内外的私募股权基金、风险投资基金、国家主权投资基金、国外的养老基金、社会保障基金、民间游资、企业资本等，吸引其参与风险投资。

3.1.4在发展多层次风险资本中，充分关注企业并购交易

虽然多层次的资本市场为风险投资的退出奠定了良好的基础，但在国际上仍有风险投资培育的大量的中小企业不是通过公开资本市场退出，而是通过并购交易退出的。这就需要政府在引导风险投资，引导设立不同的子基金时，鼓励各种子基金形成相对固定的投资领域，形成在种子期、成长期、成熟期等不同时期的投资领域，各投资领域的子基金之间可以根据自己的资源优势进行并购交易，例如种子期的项目可以与成长期的风险投资进行交易，让种子期的风险投资顺利退出，以便寻找更好的项目；而培育成长期企业的风险投资将以自己的资金或者资源优势，培育企业进一步成长，待企业进入成熟期，又可以与投资成熟期的风险投资进行股权交易，顺利退出；而投资成熟期企业风险投资将凭借其资源优势使企业在主板上市或者发展成为跨国企业。

3.1.5将融资模式本土化运用，推动债券融资与股权融资的结合

当前很多国家都把绿色经济、低碳经济当成现代经济新的增长点。我国更是出台了一系列促进绿色经济发展的产业政策。而节能环保型企业或项目大多规模偏小，但高风险、高收益，按照传统的银行运作机制，银行只能获得贷款利息，承担了企业的高风险，却很难享受高收益，这使得风险和收益不对等，使得各种小企业很难获得银行贷款。在这一点上，地方政府可以借鉴成都高新区的经验，推进债券融资和股权融资的结合。具体来讲，可最初由VC/PE、银行、企业签订三方协议，约定企业发展到一定阶段，银行就可以把所持债权以一定的价格转化为风投的股权。

3.2地方政府股权投资基金融资模式

因我国政府的财政拨款或补助资金非常有限，且现阶段我国地方政府在采用直接投资中面临的问题是资金难以监管，且资金投入具有短时性，对行业的可持续发展很不利。故构建地方政府股权投融资平台显得尤为重要。在实际操作中，地方政府股权投融资运作平台多通过股权投资基金模式实现。对于如何建立地方政府股权投资基金，其关键是设置一个合理的融资模式。政府、风险投资机构、社会游资、银行等出资机构按照一定比例出资，可以形成一个股权投资基金，也就是所谓的母基金（严格地说，政府的股权比例不可过大），其中银行可以是以股权出资，也可以是以提供贷款方式出资。此母基金又可分成相关的子基金，总资金以股权形式对子资金控股，子资金也可继续引进风险投资基金或者社会游资。由相关的子资金对子产业进行专项投资，可以以股权方式或提供贷款方式投资。为了分散风险，本模式还建立了保证基金，由母基金按时定期存入佣金，为以贷款方式出资的资本方提供担保。地方政府股权投资基金融资模式见图3。

4相关建议

由于地方政府在股权投融资平台中占有一定的股份，使得此投融资平台以及此平台下的多支产业基金也具有很强的行政色彩，因此，理顺与其他出资机构、职业经理人之间的关系至关重要。

4.1严格执行信息披露制度，建立相关责任制度

加强各地方政府投融资平台建设，推动地方政府把投融资平台上形成的隐形负债公开披露，转变为合规的显性负债。推动地方政府投融资平台的融资行为市场化。积极创造条件推动市政债券等的发展，鼓励地方投融资平台发行企业债券，也可创造条件申请设立产业投资基金开发区或科技园，还可尝试运用更市场化的投融资方式来经营基础设施项目公司，主要包括资产的证券化和更灵活的融资结构安排。此外，还要建立地方政府投融资责任制度。

4.2适应投融资的要求，转变政府角色、观念

政府应由直接投资者转变为间接投资者，不再直接投资设立风险投资公司，而是设立政府引导基金，引导更多的资金进入风险投资领域，进而引导这些资金的投资方向。伴随着政府角色的转变，在观念上，要由原来的基金管理者变为引导者，从原来的注重收益转变为更重视市场化运作、财政资金杠杆效应和扶持作用，优化地区产业结构，发展地区规模经济。

4.3政府应重"引导"轻"管理"，引导民间资本合理流动

不以盈利为目的的政府引导基金应从"管理"中退出。政府创投机构通常机制不够灵活，直接从事创投业务，往往会暴露出很多问题；引导基金则不同，它不参与创投机构的直接管理，却可以发挥杠杆效应，使民间资本跟随其流向相应的领域与项目，体现出吸引创业风险投资资本集聚的作用。

4.4政府应加快征信体系的发展

征信系统的建立有利于信用担保体系的发展。由于我国企业征信系统统计的信息较为狭窄，征信系统对企业的评价并不能得到银行的认同，因此银行在对中小企业发放贷款时往往并不采用征信系统的信息。这一方面影响了中小企业的信贷可获性，另一方面增加了银行和企业的成本。因此，加快征信体系的建设对提高中小企业的信贷可获性有重要意义。

4.5采用电子政务打造网上平台

政府可把信息资源开发与地方经济发展密切结合，通过电子政务建设为企业提供更好的信息服务。主要包括：打造网上政务平台、企业服务平台、网上招商平台、为民服务平台等。

4.6发挥政府对企业之间、企业与银行的协调、交流作用

政府手中有大量的企业信息，政府可以向银行推荐企业，也可以为企业筹划合适的融资渠道；可以把企业、银行、信用担保机构经常组织在一起，为其提供交流、沟通的机会，促进他们之间的相互合作；还可以把大量的企业组织在一起向银行申请贷款，节约银行的放贷成本。政府与企业共同搭建技术平台，帮助科技企业实现产业转型和结构优化升级。