证券金融论文：公租房REITs运作现况及保障对策

一、我国公租房发展现状及REITs含义

（一）公租房含义

公租房即公共租赁住房，是解决新就业职工等"夹心层"群体住房困难的一个产品。公共租赁住房不归个人所有，而是由政府或公共机构所有，用低于市场价或者承租者能承受起的价格，向新就业职工出租。公租房供应对象主要包括一些无力通过市场租赁或购买住房的中等偏下收入住房困难家庭、阶段性住房支付能力不足的新职工和外来务工人员。

（二）公租房在我国发展历程

自2009年3月"两会"期间温家宝总理在政府工作报告中首次提出"积极发展公共租赁住房"以来，2009年3月11 日的住房和城乡建设部新闻发布会上住建部副部长齐骥第一次对"夹心层"的住房问题给出了清晰的解决路径：要加快公共租赁住房的建设。2010 年 6月，国家有关部委联合出台了《加快发展公共租赁住房的指导意见》，拉开了公共租赁住房建设的大幕。2011年初，住房和城乡建设部要求，"十二五"期间，公共租赁住房要成为保障性住房的主要形式，要求各地加强公租房的发展与建设。

（三） 我国公租房建设目前的资金问题

目前，我国公租房建设融资的渠道比较单一，资金来源渠道主要包括财政拨款、土地出让净收益、住房公积金增值收益等。而且根据《关于保障性安居工程资金使用管理有关问题的通知》的规定，土地出让净收益的10%以及公积金增值收益中提取的廉租住房保障资金必须要在确保完成当年廉租房任务的前提下，才可用于公租房建设。目前，我国一些财政实力较弱、缺乏建设项目启动资金的城市很难筹措到足够的资金满足廉租房建设要求，更不用说再筹措资金建设公租房了。可见，单纯靠纯政策性的资金支持发展公租房建设很难满足广大"夹心层"对住房的迫切需求。我们需要借鉴国外经验，更多地利用金融创新，将政府直接主导型融资方式转化为政府引导下的商业化运作方式。国际通 行 的 REITs （Real Estate InvestmentTrusts，房地产投资信托基金） 便是适合于公租房建设的一种新型的金融产品。（四）REITs含义房地产投资信托基金 （Real EstateInvestment Trusts，简称 REITs） 是一种以房地产及相关资产为投向的资金信托投资方式，以发行受益凭证方式汇集特定多数投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。房地产投资信托基金是专门用于房地产领域，是集众多的分散的资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制，同时也是一种"租约变现"的房地产融资方式（任海军，谢雯婷，2009）。

二、我国公租房建设应用REITs模式的必要性及可行性分析

（一） 我国公租房建设应用 REITs模式的的必要性

1．投资主体多元化，减轻财政负担。 采用REITs模式，社会资本参与公租房建设，可有效拓宽公租房建设融资渠道，实现融资方式的多元化，弥补国家建设资金的不足，减轻政府初期投资负担。

2．有助于增加租赁住房供应，改善住房供应结构。依赖REITs融资可以调动公租房的建设积极性，增加主动供给，为"夹心层"提供适宜的租赁住房，建设和谐社会，体现社会公平；有利于改善住房供应结构，改变高中端房源供过于求、中低端房源不足现象；公租房的稳定、大量供给还能够使得社会上巨大的刚性需求得以释放，把旺盛的需求从商品房市场退出，缓解因供给不足导致的商品房价格过度上涨，促进房地产市场健康发展。

3．为广大投资者提供一个风险小、收益稳定的投资品种。目前我国资本市场上资金充足，但是银行利息低、投资渠道少，包括保险资金在内的机构投资者和广大个人投资者都希望能得到新的投资品种。公租房信托隐含有政府信用，是介于普通投资品种和国债之间的风险较小、收益稳定的投资品种。特别是由于公租房具有社会保障性的特点，公租房信托将是社保资金、保险资金保值增值的很好渠道。

4．充分发挥 REITs 与房地产开发企业各自的优势。在公租房REITs中，REITs 负责资产管理和投资决策，房地产建设、经营和管理则交给房地产企业和物业管理公司负责，这样既可以充分发挥REITs在资本运作中的专长，又可以提高房地产的经营效率和水平，使得REITs 与房地产企业各自的优势都能充分发挥出来。

（二） 公租房项目 REITs 在我国的可行性

1．运作前提--充足的民间资本 。"十一五"时期中国城乡居民人民币储蓄存款余额持续增长, 2009 年末全部金融机构本外币各项存款余额 61.2 万亿元，比年初增加13.2万亿元。其中人民币各项存款余额59.8万亿元，增加13.1万亿元（表-1），充足的民间资本是社会资本进入进入公租房建设领域的前提。

2．运作关键--投资者"有利可图" 。私人部门都是以营利为目的的，无利可图的项目是不可能吸引民营资本投入的。虽然投资公租房项目回收周期较长，但是公租房需求量大，收益稳定、风险低，这对私人部门有很大的吸引力。同时还可以获得政府相应的政策扶持作为补偿，相关部分在《关于支持公共租赁住房建设和运营有关税收优惠政策的通知》明确规定：对公租房免征城镇土地使用税、印花税、营业税、房产税等；在《关于保障性安居工程资金使用管理有关问题的通知》中指出各地可以采取贴息方式，支持市场主体和社会机构从商业银行融资用于发展公共租赁住房。这些政策都有助于调动民营资本投资公租房项目的积极性。

三、我国公租房REITs的运作模式

（一）公租房REITs类型

REITs 根据资金投向的不同，可以分 为 权 益 类 （Equity）、 抵 押 类（Mortgage） 和混合类 （Hybrid）。（1）权益类：直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，主要收入来源于房地产的租金；（2）抵押类：主要从事一定期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券业务，收益主要来源于房地产贷款利息；（3）混合类：为以上两者的结合，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权（雷蕙，宇罗华，2008）。其中权益类 REITs 的收入主要来源于房地产的租金，这正适合于我国公租房的特性，并且从国际经验看，权益型REITs也是占据了最为重要的位置，在美国，权益型REITs的资产规模占到了总数的91%，而其他两类只分别占 7%和 2%。因此我国公租房REITs 宜采用权益类。

（二）REITs运营方式

公租房REITs可采取半封闭的方式进行运营。因为REITs是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，其从根本上不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天进行，因而需规定在存续期内，投资者只能转让持有的股份，不能赎回。但为了能不失时机地吸纳优质物业，REITs成立一段时期（如两年）之后，还应赋予其随市场具体情况进行增发的功能（雷蕙，宇罗华，2008）。

（三）REITs发行与上市

REITs 在发行时，既可采用私募方式，也可采用公募方式。鉴于REITs在我国是一种新型金融产品，其要获得较好的发展，必须得到政府各方面政策的扶持，而我国目前相关法律法规并不完善，公租房REITs的发行应先从私募着手。当然公募的REITs是发展的趋势和方向，私募的REITs在经过一定时期(比如两年)的运作后，业绩良好者可以考虑申请上市流通。（四）REITs的相关当事人及运作流程在公租房REITs运作过程中，涉及诸多参与方，主要当事人包括委托人、受托人、投资管理人、房地产开发企业、托管人、收益人、政府等。

1．委托人。基金发起人，负责新凭证的发行、受益凭证持有人的登记、REITs 收益分配，并由其将 REITs 募集的资金交付受托人进行运作（雷蕙，宇罗华，2008）。

2．受托人。受托人即信托公司，是信托资产的持有人，定期对REITs的执行情况进行信息披露；定期召集受益人大会，选定、委任或者更换投资管理人，并监督投资管理人按照信托文件的约定和受益人大会决议管理信托财产投资组合等事务（雷蕙、宇罗华，2008）。

3．投资管理人。负责代表信托公司管理 REITs 所持有的资产，其职能与基金经理人类似，在REITs运作中的地位最为重要。它在受托人的指导、监督下和授权范围内管理和运用信托财产，并按照受托人授权和信托文件的约定，对信托财产进行具体的投资组合和物业管理。

4．房地产开发企业。受信托公司委托收购、改造相应房地产使其达到公租房标准或新建公租房，然后将公租房出租给满足条件的租户并对REITs所持有的物业进行管理。

5．托管人。托管人指接受 REITs 委托的商业银行，其依法享有保管基金财产、获取基金托管费、代为收取公租房租金与政府补贴、监督REITs投资运作、监督投资管理人等权利，同时负有安全保管信托基金财产等义务。

6．受益人。即投资人，指通过认购 REITs 基金单位成为受益凭证的持有人和受让人，受益人享有定期获得基金收益分配的同时承担相关运作风险。

7．政府。政府住房保障部门负责公租房租户标准的制定、资格的审核等工作，同时政府部门对整个运作过程实施全面监督。公租房REITs模式是由某些资产机构作为发起人，通过委托房地产企业新建或收购适宜物业组成资产池，其租金收入加政府补贴扣除各种费用后，作为投资收益支付给基金单位持有人，具体操作流程如图-1。

四、我国公租房项目REITs的运行保障

（一）加快REITs相关法律法规的制定和完善

由于公租房REITs模式是产业基金，而《证券投资基金法》所针对的投资基金是证券类投资基金，因此，《证券投资基金法》不能适用于REITs产品的开发。可尽快出台《产业基金法》，对REITs设立结构、投资方向、比例、收入及其分配等方面进行具体、明确的规定。另外，尽快出台相关的税收制度，为我国REITs发展创造良好税收环境，如在REITs运营中按照国际惯例免缴REITs层面的企业所得税等。

（二）强化信息披露制度

从国外基金市场发展情况来看，信息越透明，基金市场就越发达（王秀玲，2007）。为最大限度保障投资人的利益，REITs 要求企业信息定时披露，财务高度透明。因此，建议政府相关部门制定具体违规行为的判断标准和惩处办法，以强化信息披露制度。

（三）完善监管制度

有效监管的缺位会影响REITs的正常运行，根据我国的实际情况，应采用上级主管部门和行业协会相结合的方式进行监督和约束，比如由政府指定证监会作为REITs的上级监管部门或成立 REITs 协会等自律组织来监控其发行和交易（王秀玲，2007），收购和新建公租房的过程则由住房和城乡建设部住房保障部门实行监管。

（四）建立合适的交易平台和二级市场的退出机制

公租房 REITs 作为一种房地产信托投资基金具有长期性、流动性和集合性的特点，当前信托公司内部的柜台交易无法满足信托产品的流动性需要。让标准化的信托产品在证券市场上上市交易，使投资者可以随时参与或退出，这样，不但能够增加投资者的购买意愿，增加中长期投资品种推出的可能，也才真正能够建立信托产品的风险释放机制（任海军、谢雯婷，2009）。

（五）培育高素质的机构投资者

目前我国还没有真正意义上的机构投资者，而机构投资者的参与，对吸引金融机构和广大投资者参与REITs投资具有重要的作用，因此加快培育机构投资者是发展REITs迫在眉睫的事。借鉴国外经验，同时考虑我国目前的信托产品尚不具备那么高的流动性，所以应该重点培育保险基金、养老基金这样资金量大，信息灵通、投资技术高的机构投资者参与公租房REITs。

（六）加强REITs专业人才培养

REITs 涉及房地产、基金、证券、法律、审计、资产评估等多个领域，目前国内既熟悉基金证券业务，又精通房地产市场和相关法律法规的人才非常稀缺（张巍、 杨莹，2010）。建议国家重视REITs复合型、专业化人才培养，可引导部分重点高校有针对性开设REITs专业, 同时进行相关理论课题研究，以一流的人才队伍来促进我国REITs市场的发展。