证券金融论文：房地产投资过热成因与维稳策略

一、房价上涨的预期强烈

人们对房价上涨的预期是房地产投资性需求膨胀的根本原因，而目前人们对房价上涨的强烈预期又由以下因素促成。

( 一) 房屋成本呈刚性上升

商品房成本包括土地成本、建造成本以及开发商自身经营的成本。国土面积的数目一定; 大自然对土地不断侵蚀使之逐年呈减少之势; 人们对土地各种各样的需求如经济建设需求、工业化需求、城市化需求等又在不断增加; 中央也一再强调，为了国民的基本生活问题，18 亿亩耕地的红线一定要守住。从以上这一系列的约束条件中谁都明白建设用地只会是越来越宝贵。在此土地资源十分紧缺的情况下，由于我国财政体制以及政绩考核制度的问题，又诱使或者是迫使地方政府利用自己的特殊的、优越的地位进一步将土地价格拔高，使开发商建筑房屋的土地成本再次提高。［1］1994 年分税制改革以后，财权上移，事权下放，地方政府的财政收支平衡很容易被打破，这就使地方政府以土地相关收入作为补充财政收入的重要来源。而在此过程中，国家的土地储备制度又使地方政府成为土地一级征购市场和土地二级市场的垄断者，因而也是土地增值的最主要剩余索取者。土地储备制度使区域内新增土地供应的速度和数量都集中于各级地方政府的土地储备中心这一垄断供应方下。作为垄断者，追求利益最大化的目标促使地方政府通过控制土地投放量，抬升土地的价格，获得垄断性收益。中国是行政上高度集权的政治体制，下级官员由上级政府根据被考核人员的地方治理政绩任命 ( 与发达国家的行政官员自下而上产生相反) 。

分税制的建立与实行以后，地方政府之间经济竞争明显加剧，官员晋升考核中 GDP 增长占据更加重要的地位，目前我国仍处于投资驱动的粗放型发展阶段，任期制的地方政府官员为完成政府责任和促进经济发展，有着很强的政府支出增长刚性，非常需要财政预算收入以外的政府性收入作为其资金支撑。［2］所以，财政预算内外不同制度安排的综合结果，势必使地方政府及其官员有着极强的激励去攫取高额 "土地财政"。高昂的土地售价大大提高了开发商的土地成本。从建造成本上看，钢筋、水泥、陶瓷、玻璃等主要建筑材料都是高能耗的资源消耗类产品，价格也必然上升; 人工费用是建筑成本的一个重要组成部分，由于现阶段建筑工人中绝大部分都是农民工，他们的工资水平很低，建筑成本中人工费用的比率大约仅仅占到 30% 左右，与国外建筑人工费用约占建筑成本的 70% 左右这一数据仍然有比较大的距离，随着城乡差别的缩小、社会的发展，建筑人工费用的上涨也是必然的。再从开发商自身经营的成本上看，其中最主要的乃是借贷资金的利息，现在我国的银行利率是相当低的，国家对金融政策的调整特别是加息将是难免的，这将很大程度上加大开发商自身经营的成本。另外，开发商一定的物业管理费用、其他杂费都面临着涨价的可能。

( 二) 政府发展经济、增长 GDP 心切不会让房价下跌

邓小平说，发展是硬道理。总设计师的话对我国的政府规划、政府决策有着决定性的意义。再加上近些年来我国贫富分化严重，社会各方面的矛盾突出，政府就更需要经济发展的繁荣这"一俊"来 "遮百丑"，所以发展经济、增长 GDP就成为我国政府的最重要任务。而在近年来的GDP 增长中，房地产业的发展又占据着举足轻重的地位。可以说我国经济的畸形发展造成了: 房地产兴则我国经济兴、社会稳定，房地产不兴，则我国经济不兴、社会不稳。这可用 2008 年前后我国的经济发展状况做说明。本世纪以来到 2008年上半年，我国投资驱动型的经济发展有些过热，有学者研究认为，近年来中国 GDP 的最终使用中，政府消费占 12%，资本形成将近 40%，家庭消费支出占 47%。而这三项的比例关系，世界平均水平为 17: 22: 61，其中，中等收入国家为 15: 25:59，低收入国家为 11: 20: 70。从这一组数字的相互对照中可以看出: 中国的资本投入水平是极高的，而国民经济总体效益却是相当低的。 ［3］

因此国家采取一定的资本紧缩性政策，这一政策直接打击了房地产业，房价开始下跌，从而严重地拖累了整体国民经济的发展 ( 房地产上下游行业都受到了影响) ，这导致怨声四起，人心浮动，矛盾显化。中央政府又马上实施金融宽松、资本刺激政策，房地产业迅速回升，整个国民经济迅即企稳。房地产业显然成了我国国民经济的 "命脉"! 正因为这样，我国地方政府一般都把房地产业作为当地经济的支柱产业来发展。现阶段，房地产投资占我国总固定资产投资的比重已达 20%，占 GDP 的比重也接近 10%，个别地区的这一比例更高。房地产业处于如此 "重要"的地位，政府能让房价下跌吗? 房价跌不了，投资房地产就会赚钱的。

( 三) 人口的快速增长使住房需求旺盛也会促使房价上涨

人口的增长应是房价上涨的基本因素，特别是城市人口的大幅增长。我国自改革开放以来，尤其是自上个世纪 90 年代以来，工业化、城市化的进程明显加快，城市人口增长 2 － 3 倍，一线大城市的人口更是过度膨胀。薛莉苇等通过对全国21 个城市的调查研究认为，人口结构变量对于房价收入比有很强的拉升作用。他们得出，从业人口结构变量对房价收入比的影响系数为 0． 121，非农人口比率对房价收入比的影响系数为 0．0362，人口自然增长率对房价收入比的影响系数为1. 022，人口密度比值对房价收入比的影响系数是0． 011。可以看出，我国的人口负担越大，住房的需求越旺盛，而人口增加导致房价的上升速度要远大于收入增加的速度，因此就导致高的房价收入比。［4］ 东亚的发展历史证明，在其工业化进程中形成的人口过度集中的大城市化发展模式，是导致住房价格上涨的根本原因之一。西欧也属于人均土地稀缺的国家，但西欧走的是中小城市均等化城市发展道路，城市人口并没有出现过度增长，所以西欧的土地、房地产并没有出现像东京、首尔那样的高价。人口增长对住房的刚性需求必然导致房价的上涨。

二、银行信贷扩张政策使得开发商融资便利

资金条件是房产投资性需求的一个硬约束，没有大量的资金来购买房产则房产投资或投机根本不可能成行。而要有充裕的资金，又要有两个条件，一是银行愿意提供贷款，二是投资者的贷款热情也较高。目前这两个条件都容易满足。房地产行业的高预期收益使商业银行贷款大量向房地产行业集中。商业银行自身所拥有的房地产价值提高，也使得银行倾向持有更多的房地产作为它的主要资产形式。与此同时，以房地产为抵押贷款的抵押市价的上扬会使银行现有贷款组合中的损失风险下降，这样就在较大程度上增加了银行向房地产贷款的激励。张铭不无忧虑地认为，商业银行之所以过于乐观地向房地产行业供给巨量的信贷资金，除了较低的房贷违约率、房贷资产的高预期收益外，最关键的原因是商业银行的灾难性近视以及市场投资者受到的不当激励，从而导致房地产泡沫的形成和破灭。［5］

在现阶段以国有银行为主导的银行体制下，银行的信贷风险定价与风险管理大都是由总部负责，基层分行的业绩考核主要放在信贷扩张的规模上。积极增加信贷规模，是基层银行的基本激励方式。尤其是这种信贷规模扩张对银行的短期风险管理几乎不产生影响，基层银行就越发拥有信贷快速扩张的冲动。这即最近几年来银行信用快速扩张的主要动力。投资者也愿意从银行贷款除了房价看涨能够从房产市场上赚到利润的预期之外，还有一个主要的原因就是目前的银行利率极低，据最新报道，目前的银行利率已出现了连续 7 个月为负的状况。银行利率较低大大降低了贷款投资房产的成本，利润会相应提高。再者，银行利率较低、为负还使居民的货币收入都不愿存入银行，会流入到各种各样的投资当中去，有相当一部分就流到房产投资上去。这其中有一部分居民可能不是直接投资房地产，但他们把钱借给直接投资者，直接投资者会付给他比银行高得多的存款利息 ( 并不是所有的投资者都能从银行贷到资金的，许多中小投资者就难以从银行借到资金，只能吸收民间借贷) ，这实际上是间接投资房地产。这也使房产投资者融资便利、信贷扩张，也会助长房地产的投资性需求。

三、自由市场的房地产政策

即使在市场经济比较发达的国家，由于房地产价值较高各国也不会纯任其自由交易，任由需求决定价格，而是在房地产市场上实行较强的国家干预政策，实行有限的契约自由。这实际上实行的是和价值巨大并且与房地产同称不动产的土地相同的政策。其中的根本原因是，他们都是关系国计民生的产业。如纯由市场自由、机会均等，则形式平等会产生严重的实质不平等， ［6］ 历史上的穷人 "无立锥之地"将会重演。对房地产业必须实行国家干预的政策和法律。反观我国的房地产业，既没有直接房地产调控政策，诸如限制最高房价、限制购房标准等等，而且间接调控政策主要是保障性住房政策也执行不力，迫于形势、民众压力之下的调控措施也往往被软化，大打折扣，不了了之。因此，我国房地产发展的政策基本上就是完全听任供需自由、契约 ( 买卖) 自由的自由市场政策。多方压力之下的房产调控政策之所以经常被软化主要是由于中央政府自身的原因。中央房地产调控面临着双重矛盾。第一，中央政府要统筹社会经济运行全局，在房地产行业发展出现严重扭曲完全可能导致重大宏观风险诸如金融风险、财经风险以及社会风险时，必须加以调节和校正。   第二，中央政府履行调控职能时，努力阻止房价上涨最好使房价下降又不可避免地会影响地方财政的收益，最终会影响到中央财政的利益以及国家最大的战略问题---经济发展。所以往往到关键时刻强硬的政策变软，大大折扣，不了了之。没有相关约束的房地产市场使投资性需求可以在其中尽情膨胀，直至其最后崩溃。

四、通胀预期但投资无路又迫使人们只能进入房地产市场

通货膨胀预期是消费者对未来不确定的通货膨胀的判断，即对未来通货膨胀的估计。2009 年12 月的中央经济工作会议提出，近几年的主要工作任务之一就是要处理好经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，增强和巩固经济回升向好势头。之所以提出管理好通胀预期是为了不出现通胀，但通胀预期被媒体、学界过度炒作之后反而让公众产生非理性通胀预期，隐约地以为未来通货膨胀的压力很大。为了规避通货风险，人们将会调整资产配置，将更多的资金投入到抗通胀能力较强的产业，以阻止自己的货币贬值。

据 2008 年年底的统计，城乡居民人民币储蓄存款已达二十一点八万亿元，相当于当年全国GDP 的三分之二，巨量的货币存款应投向哪里呢?反正银行里是不能呆了，银行利率已经为负了，会越存越少的。股市更不能投资了，中国股市是少数机构、大资金以及上市公司圈钱的游乐场，散户只有赔钱的份儿。2008 年股市大跌以后，股民绝大多数亏损 80%以上，严重的亏至 95% 左右，直到现在还不能缓过来劲儿。古董、邮品等又非主流渠道。这样算来，只有投资于房地产一途了，先行入市者高额回报的示范效应更加坚定了人们认定房地产是优质投资品，这又形成了巨大的投资需求。快速上涨的房价反过来又加剧了人们的通胀预期，从而进一步加大人们的购房需求，导致通胀、房价的螺旋式上升。也正是因为这巨额的闲钱急于寻找出路而集聚于房地产市场，使得降低按揭贷款比重、增加住房供应量、提升利率、提高存款准备金率等等房价调控政策统统宣告失灵，都难以抑制房地产市场需求的过快增长，直至房价达于天价。

五、结语

总而言之，房价上涨预期是投资需求的内在驱动，信贷扩张是实现投资需求的重要条件，政府的自由市场政策是重要的投资环境保障，通胀预期等是投资性需求的助推器，这一切共同促使了房产投资性需求的高涨。针对以上我国目前房地产投资性需求膨胀的构成要素，特提出降低房地产投资性需求进而降低房价的对策。

第一，进行房地产投资风险教育，使房地产投资热情降低。思想是人们行动的指南，要想改变房地产市场投资旺盛的局面，必须使他们从思想深处认识到房地产市场不能再投资了，再投资是要亏损的。否则，如果他心里认为绝对赚钱，即使各个方面政府再打压，他也会偷偷地、变着法子地去投资，这就是治标不治本。进行风险教育可从理论和实践两个方面进行。理论上，世间万物的发展规律并不是事情某一个方面的单边上扬，而是否极泰来，物极必反，寒尽暑来，分久必合、合久必分，福兮祸所伏、祸兮福所倚。事情从来都是循环往复、否定之否定地发展着的。目前房地产投资性需求已经增长到了极度危险的地步，物极必反、泡沫破灭随时即会发生。商业发展史也一再证明，赚取巨额利润的只能是极少数掌握雄厚资本且在各方面都占据得天独厚的优势的一部分人，全民都想去发财，结果全民都亏了本。这方面活生生的例子莫过于前几年全民炒股的教训了。另外实践上还可以上世纪 90 年代初的日本房地产泡沫的破灭、90 年代末的亚洲金融危机、2008 年的美国次贷危机等等典型例子加以说明。应属日本的情形最为凄惨，从 1986 年到 1991 年，日本六大城市的地价上涨 2． 07 倍，CAGR 为 25． 2%，1992 年房地产市场崩溃之后，地价持续下降 14 年，到2007 年底，六大城市的土地价格只相当于 1991 年高点时的 27． 7%，绝对价格仅相当于 25 年前1982 年的水平。这些风险教育肯定会使房产投资的热情降温。

第二，改革国家公共财政体制，完善土地收益分配制度。财权上收、事权下放和 "政绩逼人"是造成地方政府依赖土地财政的关键原因。要降低地方政府谋求预算外收入的动机，只有建立多元化的城市公共投资机制，不能再让地方政府作为城市投资的主导者，而应变为地方公共物品和服务的提供者。在财政负担上，中央政府必须增加事权，比如义务教育经费应由中央政府承担，不能主要由地方政府负担。这样既减轻了地方政府的财政压力，又减少了由于经济发展差异而带来的教育投入差异。还应考虑将地方土地预算外收入纳入预算内收入，并直接由中央财政进行监督。

第三，通过综合性的配套改革，降低地方政府经营土地财政的激励。中央对地方的政绩考核要改变 GDP 与财政收入至上的考核体制，在财政体制上可以引入土地财产税补充地方财源，以解决地方政府财力和事权不对称问题。改革土地出让制度，变土地出让为开征土地财产税，包括土地使用税、土地交易税以及土地保有税三个税种，贯穿土地交易、保有和使用等各个环节。土地使用者在土地使用和土地保有环节不必集中一次性付费，而是按照土地所处地段等级、所占面积以及土地用途进行评估后由地方税务部门按年度征税，并逐步使其成为地方政府的主体税源。 ［7］ 这可以有效地抑制房产天价，开发商无须支付高额的土地出让金，普通购房者也不用一次性缴纳七十年的土地使用费，以缓解居民的购房压力。

第四，实行从紧的货币政策，阻塞资金这一通道。政府如要控制房价，抑制房地产投资需求必须要破坏资金这一重要条件，国家应收紧银根，提高利率，让这些投资者筹措不了购房的巨额资金，或者即使筹到了这些巨额资金，但利息较高，造成投资的成本较高，致使倒卖房地产的利润明显降低，投资风险进一步加剧。这样的话，理性经济人的本能会使他们望而却步，房产的投资需求就会明显下降，房价自然就会下降。

第五，提高保障性住房管理效率，保证保障性住房充足供给。如果国家能保证一般平民百姓都有保障性住房可住，人们的住房消费需求被满足了、没有了，没有了交易对象、忽悠对象，炒房的人还能再炒下去吗?

第六，硬化国家调控政策，使管制规则落到实处。一定要认识我们的国家、我们的政府到底是谁的国家、谁的政府，如果认为还是人民的政府、人民共和国而非一部分官僚、既得利益者的国家、政府，那就必须把各项调控措施贯彻到底，实现人民成立政府是要为人民谋福利的宗旨。