经济学论文：冷静评估美国房贷巨头危机的冲击

 　　从房利美和房地美两大政府支持的房贷巨头被接管，到雷曼、美林等华尔街投行大鳄倒闭或被收购，美国主要 金融 机构的危机令美联储主席伯南克等人今年6月份关于"次贷危机正在走向终结"的乐观判断沦为笑谈，更在 中国 掀起了轩然大波。"两房"危机尤甚，因为，中国是美国机构债券名列前茅的外国持有者，而考虑到中国对外资产结构中官方外汇储备占2/3左右，中国公众不能不对国家储备资产的安全表示关心。惟其如此，我们在评估这场危机对中国的冲击时需要冷静，自乱阵脚无助于捍卫中国利益。 
　　国际金融危机传染杀伤力最大的途径之一就是资产缩水，从全球市场形成早期直到现在，莫不如此。1890年，伦敦巴林兄弟投资银行对阿根廷债权发生支付危机，当年10月纽约也发生金融危机，致使巴林银行几乎于11月倒闭，倘若不是英格兰银行行长威廉·利德代尔(William Lidderdale)全力以赴牵头组织银团担保基金救助，用不着等到100年后尼克·里森出马，巴林银行早已作古了。 
　　中国现在即使不是美国最大债权人，至少也是最大债权人之一，中国投资者在美国持有大量证券资产。所以，无论是"两房"，还是雷曼、美林等华尔街投行大鳄，他们的危机都会损害中国海外资产的价值。而"两房"危机通过这条渠道对中国的潜在冲击又比华尔街投行危机的潜在冲击大得多，因为，中国持有前者债券规模比持有后者债券规模大得多。根据已经披露的信息，至少有7家中资银行持有雷曼债券或对雷曼的贷款债权，但其规模都不算大，金额(或风险敞口)从兴业银行的3360万美元到工商银行的1.518亿美元不等，而且以高级债券居多，如招行持有的7000万美元雷曼债券敞口中，高级债券有6000万美元，占85％以上。而据美国官方统计，截止今年5月末，中国内地持有的美国机构债券已经高达4333亿美元； 社会 上不少舆论据此惊呼中国面临4000亿美元损失，甚至有将此数字提高到5000亿美元的。有些 分析 虽然并不认为这笔债券会全部损失，但认为两大房贷巨头将被迫发行票面利率更高的新债券，从而导致其旧债券市场价值下降，给老的债券持有人造成账面损失。这些说法固然引人瞩目，公众对此的高度关注确实也体现中国国民的爱国热忱，但深入思考之后当发现上述评估未免失之夸张。 
　　夸张之一在于对中国持有两房债券规模的估计。中国内地持有的美国机构债券并不全部是两房债券，持有两房债券的中国内地投资者并不只有国家外管局储备管理司一家，商业银行和其他机构投资者， 企业 、居民个人都是投资者，尽管他们的持有量与外管局不可同日而语。因此，上文所述中国内地持有的美国机构债券数据并不等于中国外汇储备中两房债券数额，而是要少不少。 
　　夸张之二在于混淆了国家官方储备和商业性投资者不同的运营方式，从而高估了这笔资产安全性所受到的冲击。在安全、流动性和收益三大投资目标中，官方储备管理必然要比商业性机构更追求安全和流动性，对收益性的追求没有那么强烈，这也就决定了中国国家外管局在选择购买债券品种和管理的实践中，不会也不应该追求频繁买卖获取资本利得收益，主要还是持有债券到期收回本息。由于中国外汇储备规模巨大，中国储备管理部门倘若真的指望依靠卖出未到期债券获得资本利得收益，恐怕结果多半会是压低债券市价，反而令自己受损。在这样一种"购买--持有"管理模式下，无论债券市场行情如何变动，只要能够到期按照票面金额支付本息，那么持有者就没有任何损失。那么，两房债券能到期支付本息吗?答案应该是肯定的。尽管从账面资产衡量，房利美、房地美两大房贷巨头已经如同1190年代后期中国国有商业银行那样"技术性破产"，但他们"太大不能倒"，其资产合计高达5.3万亿美元，相当于美国GDP的38％，一旦破产倒账，美国联邦净金融负债将超过GDP，更将危及美国金融体系和美元国际货币地位全局。鉴于 目前 还不是战争年代，无需采用拒绝偿债的方式打击特定外国；鉴于尽管我们永远不能忽视或低估中美之间的竞争关系，但此时并非美国对中国痛下杀手的好时机，运用两房债券赖账方式打击中国对美国自己损害也很大；无论美国权势集团内部有多少争议，美国政府必须救助两房，中国持有的两房债券到期兑付本息是有保证的。事实上，美国最后表决接管两房的法案时，曾经异议的国会两院几乎是一致通过。