财政税收论文：从供应链金融角度谈应收账款证券化运作创新

 一、绪论

近年来，供应链的概念逐步被人们所接受，实现供应链的"共赢"逐渐成为企业的共同目标，而同时，我国中小企业仍然面临着严峻的融资瓶颈，供应链金融的产生，为中小企业融资的理念和技术瓶颈提供了解决方案，中小企业信贷市场不再可望而不可及。金融机构的创新意识也在日益增强，提供了多种供应链金融业务模式，如仓单质押、融通仓、保兑仓、应收账款融资模式等。其中，应收账款融资模式又包括应收账款质押融资、应收账款让售融资和应收账款证券化。应收账款证券化作为近年来金融领域重要的创新之一，为化解中小企业融资难的矛盾提供了重要思路，它在直接有效的规避应收账款所带来风险的同时，也可以迅速的、低成本地筹集企业所需的资金，开辟融资的新渠道。

二、相关概念释义

1.供应链金融。供应链金融是指在对供应链内部的交易结构进行分析的基础上，运用自偿性贸易融资的信贷模型，并引入核心企业、物流监管公司、资金流导引工具等新的风险控制变量，对供应链的不同节点提供封闭的授信支持及其他结算、理财等综合金融服务。相比于传统的商业银行授信业务，供应链金融是为中小企业量身定做的新型融资模式：在供应链金融模式下银行对授信企业（主要是中小型企业）的信用评级不再强调企业所处的行业、企业规模、固定资产价值、财务指标和担保方式，转而强调企业的单笔贸易真实背景和供应链的核心企业(通常是中间产品的购买者)的实力和信用水平。也就是说，银行评估的是整个供应链的信用状态。由于供应链金融业务的开展实际上建立在对供应链物流、资金流和信息流的充分掌握基础上，因此，在供应链金融评价体系的中小企业的信用水平远比传统方式评估的要高。正是基于这一点，供应链金融很好地解决了中小企业因信用水平较低而融资难的问题。

2.资产证券化。资产证券化是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一。但是关于"资产证券化"目前还没有明确的定义，一般认为，资产证券化是指一组流动性较差的贷款或其他债务工具进行一系列的组合，将之包装，使改组资产在可预见的为未来所产生的现金流保持相对稳定，在此基础上配以相应的信用增级，提高其信用质量或评级后，将改组资产的现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。根据资产证券化的定义，我们可以这样认为，只要在未来能产生稳定现金流的资产，在处理其未来的应收现金流时都可以采用证券化方式可以看出实施资产证券化的基础资产必须具备以下特性：（1）资产在未来可以产生稳定的、可预测的现金流收入；（2）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；（3）原始权益人持有资产已经有一段时间，且信用表现记录良好；（4）资产抵押物变现价值较高；（5）债务人的地域和人口统计分布广泛；（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；（7）资产的相关数据容易获得。

3.应收账款证券化。应收账款证券化就是企业（原始权益人、发起人）将向消费者提供产品或服务所取得的应收账款（债权）真实"出售"给特设机构SPV，SPV公司以购买的应收账款组合（资产池或资产组合）为担保发行债券，用发行债券取得的收入购买发起人（企业）的应收款。经过这样的操作，企业就可以把自己不流通的存量资产或可预见的未来收入转换为现在的现金流量。这就可以满足企业对现金的现时需求，进行投资扩大再生产或投资一个新项目或补足流动资金缺口维持正常生产。将应收账款证券化是国际上解决应收账款问题的重要途径，是应收账款管理思路和管理手段的重要创新。应收账款证券化根据现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，可以划分为过手型证券化和转付型证券化。过手型证券化可以以权益凭证和债券凭证两种形式向投资者融资；转付型证券化兼有权益凭证型和债权凭证型过手证券的特点，它与过手型证券化的最大区别在于：它根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。根据产生现金流的证券化应收账款的不同种类，可以划分为信用卡应收账款证券化、贸易应收账款证券化、基础设施应收账款证券化、租赁应收款证券化等，其中在国际上比较普遍和成熟的是贸易应收账款证券化和基础设施应收账款证券化。

三、供应链中应收账款证券化的运作模式

1.运作模式具体流程分析。供应链上，由于各个企业自身实力以及所处供应链上位置的不同，形成了供应链上1个或少数几个竞争力强、规模较大的核心企业，使之成为整条供应链的核心"l"，而上下游的配套企业恰恰大多为依附其生存的中小企业。核心企业秉持自身的雄厚实力且出于买方的强势地位，通过不平等的贸易条件将资金占用和贸易成本转嫁给其上游的中小型供应商企业，使中小企业产生了大量的应收账款占用其有限的流动资金。于此同时，由于中小型企业信用水平普遍较低，难以从银行融资，更加剧了其资金链的紧张，从而造成供应链的不稳定。根据供应链上中小供应商企业应收账款特点，运用资产证券化的原理，其应收账款证券化的基本流程是：根据银行提出的标准，N个中小企业把与核心企业相关的应收账款交付汇集到银行，银行提前把证券化收益垫付给中小企业，银行再把这些应收账款汇集成资产池之后再把这些应收账款转移给SPV；SPV再把这些应收账款进行组合，形成资产池，并聘请信用增级机构、信用评级机构对证券进行信用增级和评级，然后组合后的应收账款做为支持，通过证券承销机构向投资者发行有价证券；投资者购买证券使SPV在资本市场上筹集到足够的资金向银行支付转移应收账款的款项；最后，用资产池中的现金流向投资者清偿本金和利息（如图1所示）。

应收账款证券化整个交易过程可分为七个阶段：

（1）构造证券化资产。中小企业按照银行制定的可证券化应收账款的标准，把与核心企业有关的应收账款交付汇聚到银行。由于发行的证券是以应收账款未来产生的现金流为支持的，那么制定应收账款选择标准应考虑应收账款特征、核心企业的盈利和偿还能力。可证券化的应收账款应该具备以下特征：期限合理，一般在半年之内的应收账款为好，且是与核心企业贸易过程产生的应收账款；现金流的产生必须有规律性而且可以预见；具有标准化、高质量的合同条款；对应收账款偿还情况有历史记录，可以预测未来违约损失发生的概率。

（2）创立证券化特殊目的载体SPV。SPV做为发起人和投资人之间的中介机构，其目的主要是实现证券化应收账款与发起人破产隔离，即当发起人破产时应收账款不被计入到其破产清算财产中，保证投资者利益。另外，SPV还要委托信用增级机构对应收账款进行增级，信用评级机构对其评级以及证券承销商来发售应收账款支持证券。

（3）信用增级（CreditEnhancement）。经过证券化的应收账款证券，其偿付仍然依赖于被证券化的应收账款所产生的未来现金流是否能顺利实现，这实际上是把风险从发起人转移到投资人，所以为了控制交易风险，必须通过信用增级的方式，来提高应收账款支持证券的信用级别，使之符合投资者对证券信用级别的要求，改善发行条件，以便更大限度地吸引投资者。信用增级的方式有超额担保、现金储备账户、金融担保等等。

（4）信用评级拟发行证券经过信用增级之后，SPV还要邀请信用评级机构对证券进行发行评级。只有当其达到可投资级别后，才能吸引更多的投资者。为了提高证券信用的公信度，建议选择具有国际知名度的评级公司，如标准普尔和穆迪公司。

（5）证券设计。证券设计是指进行应收账款证券化的过程中确定证券发行的种类和方式。由SPV委托证券承销商进行具体的设计。由于应收账款证券市场的投资者不仅包括以金融投资收益为主要目的的投资者，如保险公司、投资公司、信托公司、商业银行及散户投资者，还包含以获得产权、承担经营风险、获得产权收益的投资者。因此，在设计证券时需要考虑这两类投资者不同的风险偏好和投资策略，设计满足其需求的证券。证券设计必须进行大量的市场调查，了解我国投资者的区域分布、投资意向，确定主要投资者群体，把握金融当局对这些主要投资者的投资限制政策，发现潜在的仓单证券化市场的力量所在，然后有针对性地设计证券。

（6）证券发行。SPV选择一家或几家在国内具有较高声望、经济实力雄厚、富有经验、发行网络庞大的证券公司作为主承销商，负责仓单支持证券的发行。（7）现金流管理服务与清算。应收账款证券出售之后，SPV将委托专门的服务商进行应收账款款项的收集与管理，将收集到的款项汇至SPV指定的受托人的专用账户上，由受托人支付到期证券的本息。

2.中小企业联合模式的适用性分析。该模式适用于应收账款数额相对较小的中小企业。其优势在于：首先，就我国中小企业而言，除了要面对一般融资渠道少、融资数额低、时间长等困难外，还要面对客户付款期延长、供应商付款期缩短的困境，这些直接导致了企业融资成本的增加。但证券化的信用增级技术使基础资产同企业相分离，减少企业信用过低或规模不大对融资渠道的影响，同时降低融资成本，联合证券化可以规模化资产池，提高中小企业证券化的可行性，进一步降低融资成本。其次，这一模式还可以增强中小企业的再融资能力，由于证券化是一种表外融资技术，其将应收账款"移出"资产负债表，取而代之的是优质的现金，这将大大改善企业的财务结构，提高企业的资产流动性。财务结构的改善，财务比率的优化，企业的再融资能力不会受到影响，因此中小企业通过证券化融资不仅不会降低其融资能力，还能对再融资有所帮助。该模式的不足之处在于，虽然同一债务人的应收账款在整个资产池中所占比重不大，而且各个债务人也处于不同地区，但却处于同一行业。一旦行业整体经营环境出现不利变化，可能会导致整个产业链中企业经营业绩下滑，从而增加应收账款回收难度。根据恰当的证券组合可分散风险的基本原理，在组成应收账款资产池时，可通过对资产的审慎选择或将证券化对象扩展到其他行业的办法来降低此类风险。

四、应收账款证券化对供应链上中小企业的效益分析

应收账款证券化是为中小企业量身定做的融资方式，主要体现在：

1.拓展融资渠道，降低融资成本。应收账款证券化由原来关注于企业整体信用转而关注于应收账款信用，有效地规避了中小企业因资信等级低、缺少有效抵押担保而产生的融资弱势，为其拓展了融资渠道。其次，由于使用了破产隔离、信用增级技术降低了证券风险，使得证券化的融资成本比发行相同偿还期债券的成本还要低。

2.改善了资本结构，提高了资本使用效率。通过应收账款证券化能快速使企业的应收账款变现，提高了应收账款周转率，使资金能更快地投入到再生产中，资本的使用更加有效率，为企业创造更大的利润。

3.改善了企业财务状况。传统的融资渠道如银行借款、发行债券，都足同时增加资产和负债获取资金，这样就增大了中小企业的财务杠杆，增加了财务风险。而通过应收账款证券化只是资产类账户的一增一减，不会影响中小企业的财务杠杆，有利于改善其财务状况。五、总结随着国家和社会越来越认识到中小企业对国民经济增长和社会稳定性的重要性，中小企业生产经营中所遇到的问题也备受关注。

本文正是针对中小企业同时面临着融资难和大量应收账款占用资金的难题，从供应链金融的视角，对应收账款证券化的运作模式进行了分析，对该模式的具体流程、适用性及为中小企业所带来的效益进行了探讨。然而，中小企业应收账款证券化本身就是一个复杂的系统工程，加之其国内尚处于起步阶段，尚无完整的理论和实践案例作为指导。因此，其健康的发展更有赖于健全的法律法规、监管体系、政府的支持、日益成熟的资本市场以及一批专业人才。